O aumento recente dos juros longos ao redor do mundo não altera a tese do ASA de que, mais à frente, a economia global caminha para um período de “repressão financeira”, em que os países avançados devem buscar reduzir o peso do endividamento elevado por meio de juros reais mais baixos, ainda que a inflação fique mais alta. “É exatamente essa visão que orienta parte da construção dos nossos portfólios e da gestão do patrimônio dos clientes”, diz o chefe de investimentos da casa, Rogério Freitas, que mostra preferência por ativos reais.
Em entrevista ao Intraday, blog sobre mercados financeiros do Valor, o executivo se mostra mais favorável à diversificação cambial e a ativos como títulos indexados à inflação, ações, empresas com poder de repasse de preços e imóveis. No momento atual, inclusive, Freitas revela que o ASA segue sobrealocado em NTN-Bs, ao ver o atual nível dos juros reais como bastante atrativo para proteção de patrimônio, embora avalie que uma sobrealocação mais relevante em ativos brasileiros dependa de avanços na pauta fiscal.
Valor: Com o recuo do petróleo, como veem o cenário global?
Rogério Freitas: Nossa visão estava muito baseada em uma rotação de portfólio que vinha acontecendo. Havia um questionamento crescente sobre todo o capex em inteligência artificial das ‘hyperscalers’ [fornecedoras de infraestrutura de nuvem em grande escala], e isso estava impulsionando uma rotação dos portfólios, beneficiando os emergentes, especialmente os produtores de commodities, diante da busca por diversificação e da resiliência dessas economias. O choque do petróleo acabou embaralhando esse cenário. Com a guerra, boa parte dessa visão foi colocada em dúvida. O que estamos vendo agora, porém, é que o pior cenário, aquele que o mercado temia, não se concretizou.
Valor: Qual será o tema central do mercado a partir de agora?
Freitas: A discussão volta para o crescimento econômico e para a questão que já aparecia no início do ano: o volume de investimentos em inteligência artificial [IA]. Existe uma preocupação com a possibilidade de uma eventual má alocação de capital e, principalmente, sobre qual será o retorno desses investimentos bilionários das empresas de tecnologia. Até agora, esse retorno tem aparecido e isso explica a reação positiva da bolsa americana. Ainda assim, o questionamento permanece. Fato é que a bolsa americana está praticamente precificada à perfeição para um cenário positivo. Para que esse desempenho continue, as empresas precisarão seguir entregando resultados consistentes.
Valor: A bolsa americana não está cara?
Freitas: Tudo que é bom custa caro. E eu sou bastante otimista em relação ao impacto da inteligência artificial. A avaliação da Bolsa americana vem sendo sustentada pelos resultados das empresas. O crescimento dos lucros justifica boa parte desses valuations. E é exatamente isso que aconteceu nos últimos anos: as empresas americanas entregaram crescimento consistente dos lucros. A grande dúvida, naturalmente, não é sobre o passado, mas sobre o futuro.
Valor: Os lucros das empresas continuarão subindo?
Freitas: Essa é a principal questão, porque as expectativas também aumentam. Até agora, a demanda pelos investimentos em inteligência artificial continua muito forte. Isso é algo que nos deixa otimistas. Ao mesmo tempo, o fato de os valuations estarem elevados não significa, necessariamente, que a Bolsa continuará subindo indefinidamente, nem que haverá uma grande correção. Nosso cenário-base é de algo intermediário: um período mais prolongado de estabilidade. A bolsa americana pode entrar em um platô durante alguns anos. Isso já aconteceu outras vezes na história. Pelas métricas atuais, o ‘equity risk premium’ da bolsa americana está muito comprimido, sugerindo retornos esperados relativamente baixos para os próximos dez anos.
Valor: Este é um cenário bom para mercados emergentes?
Freitas: Após a guerra, voltamos à visão que já tínhamos no início do ano: acreditamos em um ambiente mais favorável para os mercados emergentes. Com os Estados Unidos negociando a múltiplos muito elevados, os portfólios globais tendem a buscar retornos maiores em outras regiões. Soma-se a isso a necessidade crescente de diversificação diante do ambiente de incerteza geopolítica. Os portfólios globais seguem muito sobrealocados em ativos americanos e em dólar. Nossa avaliação é que pode haver uma redução gradual dessa sobrealocação, com uma realocação para o restante do mundo.
Valor: O fluxo para emergentes deve buscar histórias ligadas à IA, como na Ásia, ou há espaço para teses relacionadas a commodities?
Freitas: Parte dos recursos pode ir para inteligência artificial, parte para empresas de memória, para Taiwan, Coreia e outros mercados ligados à tecnologia. Mas acredito que as commodities também acabam sendo beneficiadas, porque a alocação não vai integralmente para um único tema. A questão é entender como essa alocação acontece na prática. Hoje, grande parte dos investimentos é feita por meio de índices, principalmente via ETFs. Quando o investidor compra um ETF de mercados emergentes, o Brasil acaba sendo beneficiado pelo seu peso relativo nesses índices.
Valor: O Brasil deve ter destaque nesse processo?
Freitas: Se o Brasil estivesse fazendo o dever de casa, poderia receber uma sobrealocação dentro da cesta de mercados emergentes. Hoje, a sobrealocação acontece principalmente em países ligados à tecnologia, como Taiwan e Coreia, por conta da exposição a memória, semicondutores e inteligência artificial. No futuro, o Brasil também poderia conquistar uma posição de destaque dentro dessa cesta, caso os fundamentos justificassem uma aposta adicional dos investidores. Mas, mesmo que isso não aconteça, ficar em uma posição neutra dentro dos portfólios globais já seria positivo.
Valor: O aumento dos juros globais de longo prazo preocupa?
Freitas: Acredito que essa inclinação faça sentido diante do elevado endividamento global. Mas, temos uma visão de que o mundo deve passar por um período de repressão financeira. Em termos simples, isso significa conviver com juros reais próximos de zero ou até negativos por um período prolongado. Foi exatamente o que aconteceu após a Segunda Guerra Mundial. Quando o PIB nominal cresce e a dívida cresce em ritmo menor, o peso do endividamento vai sendo diluído ao longo do tempo. É exatamente essa visão que orienta parte da construção dos nossos portfólios e da gestão do patrimônio dos clientes. A grande preocupação é como proteger os investimentos em um ambiente de juros reais muito baixos, inflação um pouco mais elevada e bancos centrais menos dispostos a elevar os juros para combater essa inflação.
Valor: O que os srs. têm feito?
Freitas: A resposta passa por uma carteira concentrada em ativos reais: títulos indexados à inflação, como as NTN-Bs, ativos capazes de gerar retornos acima da inflação, ações em determinados momentos do ciclo, empresas com forte poder de precificação (“pricing power”), imóveis e diversificação cambial.
Valor: As NTN-Bs têm se mantido em nível elevado e há discussões sobre disfuncionalidade no mercado… O Tesouro deveria intervir?
Freitas: No fim das contas, o que o governo pode fazer é implementar uma política fiscal disciplinada. Ponto. O caminho é endereçar o crescimento do gasto público. Qualquer medida além disso acaba sendo como quebrar o termômetro para tentar resolver a febre. O aumento da taxa das NTN-Bs é justamente o termômetro sinalizando que o risco está crescendo. Em algum momento, o governo precisa transmitir um compromisso claro com a estabilização da dívida. Precisa mostrar que, apesar do aumento recente, existe um plano para fazer a relação dívida/PIB voltar a cair. Hoje, a dinâmica da dívida, de fato, não parece sustentável.
Valor: Quais são os riscos?
Freitas: Estamos vendo juros reais na faixa de 7,5% a 8%, dependendo do vencimento, e esses níveis tornam a dinâmica da dívida muito difícil de sustentar. Em algum momento, o Tesouro pode começar a enfrentar dificuldades maiores para rolar sua dívida. A origem do problema não é a taxa em si, mas o crescimento do gasto público. Se esse processo continuar, o governo seguirá emitindo dívida para financiar despesas crescentes, e a conta deixa de fechar.
Valor: Como avalia as NTN-Bs?
Freitas: Aumentamos nossa exposição às NTN-Bs quando os juros chegaram aos níveis atuais. Fizemos isso porque entendemos que esses patamares oferecem uma excelente proteção para o patrimônio dos clientes. Continuamos gostando da posição, mesmo sabendo que pode haver volatilidade adicional. Existe uma percepção de que as grandes crises são responsáveis pela destruição de riqueza, mas, na prática, o que mais destrói patrimônio ao longo do tempo é a inflação. Uma taxa de 7,5% ou 8% já é extremamente atrativa.
Valor: Como está a alocação do ASA em Brasil?
Freitas: Estamos com uma posição um pouco acima do neutro em pós-fixados e também acima do neutro em NTN-Bs. Em bolsa, mantemos uma posição neutra. Já em multimercados, estamos levemente abaixo do neutro.
Valor: E em relação ao câmbio?
Freitas: O câmbio chegando próximo de R$ 4,90 por dólar refletia uma percepção de que existia a possibilidade de termos um governo disposto a reconhecer o problema fiscal. Naquele momento, o mercado atribuía uma probabilidade razoável de mudança na condução da política econômica após as eleições de outubro. Nesse cenário, o câmbio poderia continuar apreciando, caminhando para algo como R$ 4,70 ou até R$ 4,60. Quando essa percepção mudou, porém, o Brasil foi reprecificado. Passamos a conviver com outro preço de equilíbrio, compatível com uma probabilidade maior de continuidade da política econômica atual. Esse novo preço faz sentido.
Valor: O mercado já vê as eleições como definidas?
Freitas: Até pouco tempo atrás, eu via uma disputa praticamente equilibrada, algo próximo de 50% para cada lado entre continuidade e mudança de governo. Hoje, olhando os acontecimentos mais recentes e também a precificação dos mercados de apostas, a probabilidade parece estar um pouco mais favorável à continuidade, algo como 60% contra 40%. Ainda assim, continua sendo uma eleição bastante aberta. Nossa expectativa é de uma disputa altamente polarizada e decidida por uma margem pequena de votos.
Fonte: Valor Econômico
