Ainda que em maio o real tenha perdido o ímpeto de valorização que vinha apresentando desde o começo do ano, o Goldman Sachs não abandonou a perspectiva otimista com a moeda brasileira. Em visita recente ao Brasil, a estrategista sênior de moedas Teresa Alves disse ao Valor que, com os preços do petróleo em níveis elevados e em um cenário sem alta de juros por parte do Federal Reserve (Fed), o real deve continuar apresentando um bom desempenho. “Nosso cenário central é que a moeda brasileira deve seguir relativamente forte e não se desvalorizar mais daqui para frente”, afirma Alves.
A estrategista reconhece que a volatilidade tende a aumentar em razão das eleições, mas vê os ventos globais como mais determinantes para o preço da moeda brasileira, assim como o nível dos juros locais. Ela também diz não ver com preocupação uma eventual redução do nível de ‘carry’ [carrego], que possa comprometer a atratividade da estratégia global de tomar dinheiro emprestado em um país com juros mais baixos e aplicar o capital em outro com taxas mais elevadas, como investidores estrangeiros costumam fazer no Brasil.
Valor: Vocês têm apontado que a valorização do real neste ano ocorreu por fatores globais. Agora, com a mudança do cenário externo, o real tem espaço para se depreciar?
Teresa Alves: Foram os fatores globais que explicaram a maior parte do desempenho do real neste ano. Mesmo a mudança mais recente pode ser explicada muito pelos movimentos observados, por exemplo, nas ações americanas e nos rendimentos dos títulos dos Estados Unidos. Tendo isso em mente, acredito que a evolução desses fatores daqui para frente será o que determinará se o real continuará se desvalorizando ou não.
Valor: E qual é a avaliação sobre o cenário externo daqui em diante?
Alves: Isso depende sobretudo de como o dólar em nível global irá se comportar e de como evoluirão os juros nos EUA e, por exemplo, as expectativas do mercado em relação ao ritmo de alta de juros pelo Fed. Se observarmos um fortalecimento mais intenso do dólar em nível global, impulsionado pelo aumento das expectativas de que o Fed voltará a elevar os juros, é provável que o real se desvalorizasse, em linha com as demais moedas de mercados emergentes. No entanto, em nosso cenário-base, não esperamos que o Fed volte a subir os juros. Também esperamos que os preços da energia permaneçam elevados, mesmo em caso de uma resolução do conflito [no Oriente Médio], e que o sentimento em relação ao risco continue favorável. Em um ambiente como esse, o real deve continuar apresentando um bom desempenho. Assim, em nosso cenário central, a moeda brasileira deve seguir relativamente forte e não se desvalorizar mais daqui para frente.
Valor: A desvalorização global do dólar deve continuar?
Alves: Acho que há basicamente duas dimensões nessa questão de dólar globalmente mais fraco. A primeira diz respeito aos próprios níveis de hedge. Ou seja, os investidores continuam comprando ativos americanos, mas passaram a proteger mais a exposição cambial associada a esses investimentos. A segunda dimensão é a realocação de portfólio, isto é, deixar de comprar ativos dos EUA para investir em outros mercados. Dependendo do país e do perfil do investidor, ambas as coisas aconteceram no ano passado. Já neste ano, essas tendências perderam força por alguns motivos. Um deles é que os ativos americanos voltaram a superar o desempenho de outros mercados, enquanto no ano passado acontecia justamente o contrário. Um dos principais motores dessa mudança tem sido o “boom” de investimentos em inteligência artificial. Outros países não possuem um setor de IA tão relevante quanto o dos Estados Unidos.
Valor: E a desvalorização associada a maior proteção via “hedge” contra a moeda americana?
Alves: No que diz respeito aos níveis de hedge, o que observamos em nossas conversas com investidores é que normalmente, quando os ativos de risco sofrem uma correção, o dólar se fortalece, compensando parte das perdas nas posições em ações. No ano passado, porém, isso não estava acontecendo: o dólar caía ao mesmo tempo em que as bolsas recuavam. Essa questão tornou-se o principal foco do debate sobre as razões de hedge. Em nossas análises, verificamos que, nos últimos meses, inclusive desde o início do conflito, essa correlação voltou ao padrão considerado normal, no qual o dólar se aprecia em momentos de redução da exposição ao risco. Dessa perspectiva, não haveria razão para um aumento adicional das taxas de hedge, porque a exposição cambial e dólar voltou a funcionar como um hedge natural.
Valor: Poderemos ver pressão no real por conta da saída de capital do Brasil rumo a ativos nos EUA?
Alves: Houve neste ano entradas de recursos para o Brasil e para mercados como Coreia do Sul e Taiwan, que têm uma exposição maior ao tema da inteligência artificial (IA). Minha percepção é que parte disso pode refletir uma diversificação em relação aos EUA. No caso específico do Brasil, acredito que os fluxos têm sido mais influenciados pelas commodities e pela expectativa de que os cortes de juros beneficiem os setores da bolsa mais sensíveis ao nível das taxas de juros. Esses dois fatores, em nossa visão, explicam boa parte das entradas observadas até agora neste ano. Do ponto de vista cambial, esses fluxos são naturalmente positivos para a moeda. Mas, justamente porque são motivados por outros fatores, não acredito que haveria uma saída de recursos por causa da tendência associada à IA. A questão é muito mais se os preços das commodities permanecerão elevados e se o Banco Central continuará reduzindo os juros. Por isso, considero que essa dinâmica é relativamente independente da história da IA.
Valor: Pensando em termos de troca, vê os preços do petróleo se mantendo como um fator de proteção para o real?
Alves: Há dois aspectos nessa discussão. Um deles diz respeito às variações dos preços. Pode-se argumentar que, se os preços da energia não subirem mais, não haverá melhora adicional dos termos de troca e, portanto, não haveria novo impulso para o câmbio. Mas há também a questão do nível de preços. Se os preços de energia permanecerem elevados, em comparação com os níveis observados em fevereiro, os termos de troca continuarão em um patamar mais alto. Isso tende a produzir um efeito mais duradouro sobre a moeda. Pelas nossas projeções para o mercado de energia, os preços devem permanecer acima dos níveis anteriores ao conflito. Portanto, de maneira geral, acreditamos que os termos de troca continuarão sendo um fator de sustentação para o real.
Valor: Mas se os preços do petróleo ficarem elevados, o risco global não pode pressionar a moeda?
Alves: O ambiente mais amplo de apetite por risco também será importante. Por exemplo, em caso de uma resolução do conflito e de uma queda temporária dos preços da energia, o que aconteceria com o real? Nossa avaliação é que o câmbio brasileiro provavelmente não se valorizaria tanto quanto as moedas de países importadores de energia, que seriam os maiores beneficiados por uma queda dos preços do petróleo. No entanto, como um cenário desse tipo provavelmente favoreceria o sentimento global em relação ao risco e os ativos de mercados emergentes, o real ainda se beneficiaria desse canal. E talvez seja justamente essa dimensão, o apetite global por risco, que tenha hoje mais espaço para oscilar. Já os termos de troca devem permanecer relativamente estáveis em torno dos níveis atuais, uma vez que não esperamos grandes movimentos dos preços de energia em relação às faixas em que se encontram atualmente.
Valor: A estratégia de “carry-trade” do real deve seguir atrativa?
Alves: Essas estratégias de carry normalmente funcionam bem quando a volatilidade cambial é baixa. Assim, se houvesse uma nova escalada da guerra ou se o Fed voltasse a elevar os juros e isso levasse a um aumento da volatilidade no mercado de câmbio, haveria menos interesse de investidores em manter posições em carry trade. Mas, fora esses cenários, acredito que os investidores continuarão interessados nessas estratégias. O dólar em termos amplos está praticamente estável no acumulado do ano e, de forma geral, a volatilidade cambial continua baixa.
Valor: E no caso de um aumento de volatilidade por conta de fatores locais, como eleições?
Alves: Historicamente, observamos que, à medida que nos aproximamos do dia da eleição no Brasil, a volatilidade do câmbio tende a aumentar. Mas vale destacar que, até o momento neste ano, a maior parte da dinâmica da taxa de câmbio tem sido impulsionada por fatores globais, e não por fatores locais. Além disso, há outros elementos domésticos que consideramos importantes, como as próprias decisões do Banco Central em seu ciclo de juros.
Valor: Cortes de juros pelo BC podem enfraquecer o apelo do ‘carrego’ do real, ou ainda há gordura?
Alves: Já defendíamos essa visão antes mesmo do início do conflito: ainda que haja um ciclo de cortes de juros neste ano, os juros reais no Brasil continuarão em níveis muito elevados. Isso deve manter o país atrativo em comparação com outros mercados emergentes. Além disso, desde o início do conflito, não apenas no Brasil, mas em diversos países, os mercados reduziram as expectativas de cortes de juros e, em alguns casos, voltaram até mesmo a precificar altas de juros. Por essa razão, estamos menos preocupados com uma eventual redução do nível de carry a ponto de comprometer a atratividade dessas estratégias. Na nossa avaliação, os fatores mais importantes são a volatilidade cambial e o comportamento do dólar em âmbito global. São esses elementos que poderiam reduzir o apetite dos investidores por posições de carry.
Valor: Como viram a atuação do BC no mês passado em fazer swap cambial reverso?
Alves: Claramente, aquele foi um momento em que a moeda brasileira havia se valorizado bastante e de forma rápida. Portanto, é possível interpretar a atuação como um sinal de que a velocidade do movimento talvez estivesse excessivamente rápida. Mas, de maneira geral, não enxergamos aquilo como um sinal forte no sentido de que o Banco Central passaria a ser mais ativo no mercado de câmbio. Além disso, desde então a moeda voltou a se depreciar. Por isso, não esperamos que haja novas ações desse tipo daqui para frente.
Fonte: Valor Econômico