Projeção de Selic mais baixa sinaliza alívio para a dívida bruta

Por Marcelo Osakabe — De São Paulo

11/07/2023 05h01 Atualizado há 4 horas

Embora ainda longe de impedir uma alta da relação entre dívida bruta e PIB no médio prazo, a reprecificação da trajetória de cortes da Selic em andamento pode trazer algum alívio para as projeções dessa métrica, avaliam economistas. Ainda que existam muitas dúvidas sobre a capacidade do governo de entregar a trajetória de superávits primários prometida durante a apresentação do arcabouço fiscal, a avaliação é que uma queda mais rápida da taxa de juros pode se traduzir em menor despesa com a conta de juros e, em alguma medida, em uma melhora das projeções para a atividade econômica.

Segundo a mediana da última pesquisa Focus, do Banco Central, a projeção para a Selic no fim deste ano caiu a 12% e a 9,50% em 2024. Em relação ao nível máximo dessas estimativas, observado no fim de março, houve uma queda de, respectivamente, 0,75 ponto porcentual e 0,50 ponto.

Em maio, o resultado primário do setor público consolidado – ou a diferença entre receitas e despesas do governo, excluindo a conta de juros – foi um déficit de R$ 50,2 bilhões, número que veio pior do que as expectativas de analistas do mercado. Já a dívida pública como proporção do PIB cresceu de 72,9% em abril para 73,6% naquele mês, também acima do projetado.

Essa piora na margem, no entanto, não colocou pressão sobre a expectativa com o endividamento bruto este ano, diz o BTG.

“Pelo contrário, vemos espaço para reduzir nossa projeção para a dívida bruta geral do governo (agora em 76% do PIB) para mais perto de 75%, após a revisão baixista do nosso cenário para a Selic”, afirma o banco em relatório recente. Ele nota que essa melhora não ocorre por causa de mudanças no déficit primário esperado para esse ano, que segue em 0,8% do PIB, mas de menor pressão sobre o custo médio da dívida no ano e também de um maior crescimento econômico.

De acordo com o Tesouro Nacional, o serviço da dívida se mantém como a principal despesa do setor público. União, Estados e municípios pagaram R$ 2,710 trilhões em 2022 com “encargos especiais”, que abarca a amortização e refinanciamento da dívida. Este montante representou 42,9% da despesa total do ano passado, mais que o dobro da segunda maior rubrica, a Previdência social, que consumiu 18,7%.

Nos cálculos do BC a chamada elasticidade da dívida bruta à Selic é de 0,39 ponto porcentual. Ou seja, uma queda (ou alta) de 1 ponto da taxa básica de juros for mantida durante um ano, ela resultaria em uma contração de 0,39 ponto do endividamento, ou R$ 40,1 bilhões.

Assim, uma redução das projeções de dívida bruta deve ser mais visível entre casas com visão mais conservadora, que trabalhavam em seus cenários com juros altos por mais tempo. A equipe de macroeconomia da Genial Investimentos, por exemplo, cortou recentemente entre 1,0 e 3,0 pontos das projeções para a dívida/PIB entre 2023 e 2025. A estimativa para este ano caiu de 79,8% para 78,9% do PIB e a de 2024 baixou de 83,1 para 81,4%. Para 2025, ela cedeu de 87,2% a 84,1%.

“A surpresa positiva veio mais em relação ao gasto com juros, uma vez que nossas projeções de crescimento e trajetória da Selic seguem mais conservadoras que a da mediana do mercado”, diz Yihao Lin, economista da Genial.

A corretora passou recentemente a estimar um crescimento PIB de 1,7% e Selic terminando em 12,25% este ano e 10% no ano que vem. Já a projeção para o resultado primário sofreu pouca alteração, com déficit esperado de 1,4% este ano e chegando a 1,1% em 2025.

Entre economistas que mudaram menos o cenário para Selic ao longo de 2023, o efeito é mais marginal ou quase zero. No caso da JGP Investimentos, houve apenas um ajuste da perspectiva para o início do ciclo de cortes, antecipada de setembro para agosto, e da Selic no fim de ano de 12,25% para 12,00%. “Essa redução continua até levar a taxa a 9,50% no fim do ciclo, ou 0,50 ponto porcentual a menos do que tínhamos no começo do ano”, diz Fernando Rocha, economista-chefe da gestora.

Com base nessa mudança, a estimativa para a dívida bruta em relação ao PIB de Rocha passou de 77% para 76,6% no fim deste ano e de 80% para 79,8% no fim de 2024. “Houve melhora das projeções de crescimento também, que ajudam, mas como o PIB nominal não vai crescer tanto este ano por causa da inflação menor, o efeito da Selic acaba sendo um pouco maior”, diz.

Quem também carrega um cenário de cortes mais pronunciados da Selic há algum tempo é a Galápagos, que espera a taxa básica de juros em 8% já no ano que vem. “Quem tinha expectativa de juros altos por mais tempo deve ter reprecificações maiores. No nosso caso, teve alguma surpresa nesse sentido, só que pelo lado do crescimento, já que a nossa projeção para esse ano saiu de 0,9% para 2,0% por causa do resultado do primeiro trimestre”, diz a economista-chefe da gestora, Tatiana Pinheiro. Ela espera uma dívida bruta alcançando 79% do PIB este ano e 81,6% no próximo.

Tatiana também destaca o papel da inflação menor em “atrapalhar” uma redução maior da relação dívida/PIB. “O que está ocorrendo agora é o reverso do que tivemos em 2021 e 2022. A surpresa inflacionária naqueles anos ajudou nas contas do governo primeiro, já que a receita é indexada à inflação, mas as despesas não o são. Foi algo meio artificial e que agora está sendo normalizado.”

Alexandre Lohmann, economista-chefe da Constância Investimentos, também não vê queda muito pronunciada das projeções de endividamento apenas por causa da reavaliação da trajetória da Selic. Em sua opinião, isso ocorre porque a Focus promoveu mais uma antecipação do ciclo de redução dos juros do que uma ampliação do orçamento total de queda. “A mediana da Focus mostrou queda em 2023 e 2024, mas a de 2025 se manteve em 9%”, lembra Lohmann. Ele refaz no momento suas próprias contas, mas não antevê grande mudança para sua própria projeção para o endividamento, de 75,4% do PIB neste ano e 77,5% em 2024.

Lohmann lembra que, além da elasticidade da dívida bruta à Selic, o BC também calcula o efeito do câmbio e da inflação sobre o endividamento. No primeiro caso, uma depreciação de 1 ponto porcentual do real resulta em uma alta de 0,09 ponto da dívida, ao passo que uma alta de mesmo montante da inflação, ao longo de um ano, elevaria a dívida em 0,17 ponto.

Embora a trajetória para a Selic em 2024 tenha melhorado, os riscos no radar para o câmbio e a inflação estão do outro lado, alerta. “Em relação à inflação, principalmente por causa do El Niño, que pode significar o reverso do que ocorreu este ano em termos de super safra agrícola e trazer riscos altistas para os alimentos. Já no caso do câmbio, existe o risco de o Federal Reserve manter uma postura mais ‘hawk’ (inclinado ao aperto monetário), o que faria com que o diferencial de juros com o exterior caísse e, com isso, o real perdesse atratividade”, lembra.

Os economistas concordam que a maior contribuição para uma melhora consistente da perspectiva da dívida, no entanto, precisa vir do esforço do governo em reduzir os gastos. Neste campo, apesar da promessa do governo de zerar o déficit primário já a partir do ano que vem e chegar a um superávit de 1% em 2026, ainda restam muitas dúvidas.

“Para que a queda da Selic pudesse ter impacto relevante na dinâmica fiscal, precisaria acontecer uma queda mais substancial da taxa de equilíbrio da economia. E o que vimos, desde a eclosão da pandemia, foi que esse juro de equilíbrio subiu”, afirma o economista-chefe da Reag Investimentos, Marcelo Fonseca. “O que importa, no estágio atual em que a gente se encontra, é a trajetória do resultado primário, que eu acho que vai bater em R$ 150 bilhões de déficit (1,5% do PIB este ano). Desse ponto de vista, estamos longe de atingir um resultado primário que estabilize a dívida. Qualquer outra variável na equação, seja crescimento de PIB ou conta de juros, é secundária dentro dessa aritmética”, prossegue.

A Reag trabalha com uma proporção de dívida/PIB que sobe à casa de 77% esse ano e por volta de 80% no próximo ano, terminando o governo Lula em torno de 85% do PIB. Dada a dificuldade política em aprovar medidas como o fim das desonerações e também de elevar impostos – o Brasil é um dos países de renda média com maior carga tributária -, Fonseca entende ser improvável uma recomposição do primário exclusivamente pelas receitas, de se viabilizar. “Em algum momento, o esforço terá que envolver controle mais rígido das despesas”, diz. “Um outro tema que poderia ajudar na melhora da trajetória de endividamento é se o nosso crescimento potencial está maior. Só que, mesmo nesse caso, estaríamos falando de uma revisão marginal, não de crescer mais um ou dois pontos percentuais, que é o que faria alguma diferença. As discussões nesse sentido são bem mais modestas. O ajuste do primário é a variável chave nessa dinâmica, uma trajetória de convergência mais ambiciosa certamente retroalimentaria uma dinâmica mais favorável da dívida, através de um juro neutro mais baixo.”

Fonte: Valor Econômico