Após o colapso quase total do sistema bancário durante a crise financeira de 2008, o Congresso dos EUA aprovou em 2010 a legislação Dodd-Frank, exigindo que os bancos mantivessem mais capital contra empréstimos comerciais arriscados. Isso acabou transferindo o crédito corporativo para empresas de private equity como Apollo Global Management, Blackstone Group, Ares Management e KKR.
O resultado foi o surgimento de uma indústria de crédito privado de US$ 1,7 trilhão que conquistou os investidores.
Mas agora, com o sistema financeiro global cambaleando diante das políticas tarifárias e fiscais draconianas — e incertas — do segundo mandato de Trump, esse mercado antes aquecido enfrenta um acerto de contas.
“É o canário na mina de carvão”, afirma Dan Rasmussen, sócio da Verdad Advisers, explicando que “o crédito privado é o tipo mais arriscado de empréstimo corporativo atualmente. As empresas que ele financia são as mais suscetíveis a quase qualquer risco porque estão extremamente alavancadas e são empresas pequenas e frágeis em um espaço que se expandiu massivamente nos últimos anos.”
Fundos de empréstimo direto representam a maioria do crédito privado, um termo abrangente que inclui uma dúzia ou mais de estratégias distintas. As empresas que recorrem a esses fundos — voltados principalmente para empresas de médio porte pertencentes a fundos de private equity — pagam taxas de juros mais altas do que pagariam em empréstimos alavancados ou títulos de alto rendimento subscritos por bancos.
Ao longo da última década, os altos retornos e baixas taxas de inadimplência do crédito privado durante o boom econômico tornaram essa classe de ativos popular entre instituições como fundos de pensão, seguradoras e fundos soberanos — que também investem nos fundos de private equity das mesmas gestoras. As firmas de private equity compraram ou adquiriram participações em seguradoras para gerir suas carteiras de renda fixa e estão agora mirando investidores de varejo por meio de ETFs, entre outros veículos.
Mas essa classe de ativos pode ter atingido seu auge. No ano passado, o crédito direto atingiu um recorde de emissões de US$ 145 bilhões, um aumento de 79% em relação a 2023, segundo a Fitch Ratings, que prevê deterioração do crédito neste ano “em meio a tarifas e volatilidade política”. Rasmussen alerta: “Não vimos um ciclo de inadimplência desde 2008. Esta é uma classe de ativos não testada.”
E também é uma classe amplamente opaca. Em um artigo de 2024 intitulado “The Credit Markets Go Dark” (Os Mercados de Crédito Entram na Escuridão), os professores Jared Ellias (Universidade Harvard) e Elisabeth de Fontenay (Universidade Duke) escrevem que a característica definidora do crédito privado é sua “quase total ausência de dados confiáveis e abrangentes, tanto do mercado agregado quanto dos empréstimos individuais feitos pelos fundos de crédito privado”.
Eles observam que “as consequências disso são significativas e potencialmente preocupantes: um segmento da economia dos EUA pode simplesmente desaparecer do radar”. Os professores antecipam “mais exemplos de avaliações equivocadas ou enganosas de empresas privadas”, bem como “maior incidência de fraudes corporativas, dado que empresas privadas que se tornam ‘invisíveis’ estão, por definição, sujeitas a menos escrutínio, supervisão e fiscalização”.
“Não sabemos ainda… se, daqui para frente, deveríamos esperar que nossa economia fosse mais suscetível a grandes distorções de mercado e às dolorosas correções que inevitavelmente se seguem”, acrescentam.
Apesar da falta de transparência do crédito privado, há uma pequena janela de visibilidade por meio dos mercados públicos — e o que se vê agora é alarmante. As ações de Business Development Companies (BDCs) — semelhantes a fundos imobiliários e voltadas ao investidor de varejo — têm despencado recentemente.
As BDCs “passaram de estáveis para altamente estressadas nas últimas duas semanas”, escreveu Julian Klymochko, CEO da consultoria Accelerate, no X (Twitter), após Trump anunciar seu regime tarifário severo, que muitos economistas e executivos financeiros acreditam que poderá levar a uma recessão. (As ações das BDCs, como as dos REITs, reagem antecipadamente às condições de mercado, antes dos mercados privados. Sofreram grandes perdas em outras quedas, incluindo no início da pandemia.)
“A maioria das participações são empréstimos garantidos sênior para empresas privadas apoiadas por patrocinadores. Neste momento, o mercado está precificando um índice de inadimplência de 20%. Se isso se confirmar, uma em cada cinco participações de private equity vai a zero, e o desempenho dos fundos PE será massivamente negativo”, disse Klymochko.
Ele citou várias BDCs de grandes firmas de crédito privado, que estariam sendo negociadas com até 30% de desconto em relação ao valor patrimonial líquido. As ações das maiores gestoras de private equity também despencaram neste ano. Em 22 de abril, a Apollo acumulava queda de 25% no ano, a Ares quase 20% e a Blackstone 27%. Enquanto isso, o S&P 500 recuava apenas 10%. (Desde então, essas ações se recuperaram parcialmente, mas ainda estão bem abaixo do desempenho do mercado.)
Klymochko afirmou ao Institutional Investor que os investidores estão especialmente preocupados com o nível de juros em forma de payment-in-kind (PIK) registrado por muitos credores privados. PIKs são, tipicamente, dívidas adicionais concedidas a empresas com juros mais altos. (Quando o tomador não consegue pagar os juros, o valor não pago é incorporado à dívida, no chamado PIK flip.)
No ano passado, várias BDCs mostraram que mais de 10% de sua receita com juros vinha de PIKs, segundo a Moody’s Ratings e reportado pelo Financial Times. Isso representa um aumento recente, considerando que os principais credores registravam números de um dígito. Jeff Diehl, sócio-gerente da Adams Street Partners (gestora de US$ 62 bilhões focada exclusivamente em PE e crédito privado), afirma que essa elevação é preocupante.
Cinco BDCs da Blue Owl Capital estavam na lista da Moody’s, sendo que a Blue Owl Technology Corp. apresentava quase 25% de sua receita de investimentos originada de juros PIK. (Após a publicação da lista, algumas BDCs da Blue Owl se fundiram, restando apenas três na relação.) Outras BDCs com mais de 10% da receita de investimentos via PIKs incluíam a Goldman Sachs BDC e a Ares Capital.
Goldman Sachs e Ares preferiram não comentar.
Logan Nicholson, gestor de portfólio da Blue Owl, defende que nem sempre os PIKs estão relacionados a estresse financeiro. Ele afirma que muitos tomadores já possuem, na estrutura de capital, instrumentos que oferecem PIKs desde o início — incluindo a opção de trocar pagamento em dinheiro por dívida. “Se o tomador escolhe essa opção, o credor recebe renda adicional”, explica.
Mas os números do primeiro trimestre podem não trazer alívio. O Fundo Monetário Internacional (FMI) relatou na semana passada que mais de 40% dos tomadores de crédito privado estavam com fluxo de caixa negativo no final de 2023, “prolongando sua dependência de PIKs e de reestruturações do tipo amend-and-extend”. E isso antes da guerra tarifária abalar os mercados.
Diehl afirma que, até agora, não houve aumento material nas inadimplências no crédito privado, “mas há muitos sinais de alerta, e os PIK flips são, sem dúvida, um deles.” Outros sinais incluem trocas de dívida por ações e “coisas que não se vêem nas BDCs. Qual é a cobertura de juros da empresa? O EBITDA cobre os juros? Qual é o índice dívida/valor da empresa? Como estão a receita e o EBITDA das empresas subjacentes? Esses são aspectos que os investidores devem considerar seriamente ao avaliar um gestor”, diz ele.
Alguns desses problemas vêm se acumulando desde que as taxas de juros começaram a subir em 2022. “Quando as taxas subiram, alguns negócios excessivamente alavancados viram seus pagamentos de juros ultrapassarem o fluxo de caixa disponível”, explica Diehl. Outras empresas podem ter tido simplesmente problemas de desempenho. Em 2024, o colapso dos mercados de M&A e IPO agravou ainda mais a situação.
Em uma perspectiva de abril, Dan Pietrzak, chefe global de crédito privado da KKR, disse esperar que o fluxo de negócios se recupere gradualmente. Mas seu “cenário negativo” — inflação e juros altos — “poderia levar a maiores inadimplências em empresas alavancadas cujo fluxo de caixa já está sob pressão”.
O nível elevado de juros PIK também aponta para outra preocupação levantada por Ellias e de Fontenay: o possível aumento de “empresas zumbis” entre os tomadores de crédito privado. Em vez de reestruturar suas dívidas, essas empresas optam por não marcar os ativos para baixo e ficam em estado de inércia.
Segundo os professores, esse é um desvio do processo tradicional de falência e reestruturação observado nos empréstimos alavancados e no crédito high-yield. “Num mundo onde a dívida não é negociada e onde informações sobre tomadores corporativos são menos compartilhadas, a premissa central que sustentava esse ecossistema e seu arcabouço legal se desfaz, e os vieses e idiossincrasias dos fundos privados (e seus patrocinadores) dominam o cenário de estresse financeiro.”
No fim das contas, credores podem acabar assumindo o controle de empresas em dificuldade, como ocorreu com a Pluralsight — uma empresa de portfólio de PE que passou a ser controlada por seus credores. Um deles é a Blue Owl, que registrou um PIK da empresa em um recente prospecto de uma de suas BDCs.
“Se as empresas realmente inadimplirem, os credores podem assumir assentos no conselho e o controle da companhia — não será algo repentino, mas sim um processo lento”, afirma Gaurav Joshi, líder de gestão patrimonial e de ativos da EY-Parthenon nas Américas.
Fora o mercado relativamente pequeno das BDCs, o grau de gravidade desses problemas é praticamente incognoscível para o público externo. “É muito difícil observar o enfraquecimento da qualidade do crédito porque se trata de um mercado ilíquido”, observa Amanda Fischer, ex-chefe de gabinete da presidência da SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA). Ela trabalhou na proposta de regulamentação para fundos privados da SEC — depois abandonada — que previa maior transparência, incluindo demonstrações trimestrais, auditorias anuais e divulgação de conflitos de interesse.
A indústria de fundos privados processou a SEC contra a regra, alegando que já fornecia informações adequadas. O caso foi anulado pelo Tribunal de Apelações do 5º Circuito, corte de tendência conservadora preferida por empresas em litígio nos últimos anos.
Embora grandes investidores institucionais possam obter tais dados diretamente com os gestores dos fundos, Fischer — agora diretora de políticas da Better Markets — é cética. “Na SEC, conversamos com investidores limitados em privado e eles diziam: ‘Por favor, não temos poder de barganha e precisamos dessa regra para ter acesso à informação.’” Ela acrescenta: “Ao mesmo tempo, tinham dificuldade em se manifestar publicamente por medo de serem excluídos de negócios.”
Após a crise de 2008, a intenção era tirar os empréstimos arriscados dos bancos — que usam financiamento de curto prazo — e transferi-los para gestores que utilizam poupança de longo prazo de investidores institucionais. Mas a grande incógnita agora é se uma queda significativa no crédito privado — que também traria perdas no private equity — poderia representar risco sistêmico, como aconteceu com os bancos em 2008, ou se as perdas seriam absorvidas apenas pelos investidores, sem ameaçar o sistema.
É claro que essa queda pode afetar fundos de pensão ou doações universitárias, gerando riscos reputacionais, já que muitas instituições têm até 40% dos ativos investidos em ativos privados.
Embora o crédito privado tenha crescido aceleradamente nos últimos anos, investidores institucionais recuaram em 2024, segundo a PitchBook, que também observa o surgimento de um mercado secundário para esses ativos — fundos que compram participações em fundos de crédito privado com desconto, de investidores que precisam de liquidez.
Agora há tentativas de atrair investidores de varejo por meio de ETFs ou fundos “evergreen” — que, ao contrário dos fundos privados tradicionais, não têm prazo de vencimento. “Durante um possível ambiente recessivo, os patrocinadores dos fundos podem buscar investidores de varejo para descarregar crédito privado, justamente quando a qualidade dos empréstimos pode estar deteriorando e [as empresas] tentam contornar ou eliminar cláusulas contratuais”, alerta Fischer.
Embora os reguladores tenham buscado tirar os empréstimos de risco dos bancos e transferi-los para a gestão de ativos, Fischer acredita que a Dodd-Frank falhou em tratar adequadamente o setor financeiro não bancário, que ela chama de “fracasso”. A lei permite que o governo designe instituições não bancárias como “sistemicamente importantes” e sujeitas à regulação do Fed, mas grandes firmas fizeram lobby para evitar essa designação — e, até o momento, conseguiram.
Mesmo assim, o sistema bancário regulado não está imune aos riscos do crédito privado. Isso porque os bancos emprestaram mais de US$ 500 bilhões para fundos de crédito privado, segundo o FMI. Esse financiamento é conhecido como back leverage: alavancagem sobre alavancagem, permitindo que os fundos tomem dinheiro barato com os bancos e emprestem caro às empresas do portfólio — lucrando na diferença. O problema é que essas empresas já possuem alavancagem de 5 a 10 vezes o EBITDA, segundo participantes do mercado.
“O Fed monitora isso, mas acho que ainda há lacunas na compreensão sobre quão exposto o sistema bancário pode estar a uma queda no crédito privado”, alerta Fischer. “Realmente não há ninguém cuidando das implicações sistêmicas do crescimento do crédito privado.”
Ela sugere que o problema pode se agravar no governo Trump. “Existe uma postura mais ‘mãos livres’ do topo da hierarquia, permitindo que os bancos, na corrida pela competitividade, se tornem cada vez menos conservadores?” Nos últimos anos, grandes bancos indicaram interesse em entrar no negócio de crédito privado — embora a turbulência recente possa adiar esses planos, pelo menos por enquanto.
Até agora, os alertas de reguladores nos EUA e no exterior têm sido ignorados. Em seu relatório anual do ano passado, o Financial Stability Oversight Council (criado pela Dodd-Frank para identificar riscos sistêmicos) deixou claro suas preocupações:
“A natureza opaca dos credores de crédito privado dificulta para os reguladores avaliarem práticas de gestão de risco e o acúmulo de riscos no setor”, observou. “A crescente interconexão com bancos e seguradoras, a transparência limitada nas avaliações desses ativos e a maior participação de investidores de varejo por meio de veículos semilíquidos podem indicar riscos em expansão.”
O papel das seguradoras estaduais no crédito privado preocupa particularmente Fischer. “Segundo as leis estaduais, seguradoras podem se basear nas notas de crédito privadas para determinar seus requisitos de capital [relacionados ao crédito privado], e há muitas dúvidas sobre a qualidade dessas notas”, diz ela, citando o papel das agências de rating na crise de hipotecas de 2008.
A discussão, no fim das contas, sempre remete àqueles eventos. “Expansões muito rápidas de novas formas de crédito raramente são uma boa ideia — é por isso que vemos uma analogia com a crise das hipotecas”, afirma Rasmussen. “As pessoas sempre escolhem uma nova forma de crédito que nunca passou por um ciclo de inadimplência e assumem que ela durará para sempre. E então expandem a alavancagem além do razoável.”
“Quando isso explode”, conclui ele, “todos que estavam expostos ficam muito surpresos.”
Fonte: Institutional Investor
