Por Takatoshi Ito
30/09/2022 05h02 Atualizado há 4 horas
Quando foi anunciado em 13 de setembro que o índice de preços ao consumidor – uma medida importante da inflação – nos Estados Unidos havia aumentado mais que o esperado em agosto, os preços das ações caíram e o dólar teve uma grande valorização. Os mercados sabiam que isso levaria o Federal Reserve (Fed) a anunciar outro aumento significativo das taxas de juros. E foi exatamente isso que aconteceu. Mas a dor do aperto monetário está apenas começando.
O Federal Reserve não está sozinho no aumento das taxas de juros. A inflação crescente – que atingiu os dois dígitos na União Europeia e no Reino Unido – levou o Banco Central Europeu (BCE) e o Banco da Inglaterra a fazerem o mesmo, embora muitos economistas ainda acusem todas as três autoridades monetárias de estarem atrasadas em suas ações.
Quando os BCs lançaram o QE, os riscos de insolvência técnica e senhoriagem negativa eram amplamente reconhecidos e os governos respaldaram as autoridades monetárias. À medida que o aperto avança, esses compromissos serão testados
Os bancos centrais da Indonésia, Coreia do Sul e Tailândia também aumentaram suas taxas de juros em 25 pontos-base e o banco central das Filipinas decidiu por um aumento de 50 pontos-base em agosto. A inflação ficou em 7,9% na Tailândia, 6,3% nas Filipinas, 5,7% na Coreia do Sul e 4,7% na Indonésia no mesmo mês.
Uma economia asiática que não está lutando contra a disparada dos preços é a China. Com a inflação em 2,5%, o banco central reduziu suas principais taxas de juros no mês passado. Para a China, o maior desafio – e o principal motivo de a inflação não ter disparado – é a queda do crescimento econômico, devido em grande parte à política do governo de tolerância zero com a covid-19. A desaceleração está exercendo uma forte pressão sobre o superalavancado mercado imobiliário do país.
Depois, há o Japão. Após anos de inflação abaixo da meta e até mesmo deflação, o aumento dos custos da energia e dos alimentos elevou a inflação para o consumidor para 2,8% em agosto – o maior aumento anual em oito anos. Mas se excluirmos os alimentos e a energia, a taxa da inflação foi de apenas 1,6% em agosto, ainda abaixo da meta de 2%. Isso explica por que o Banco do Japão ainda não abandonou as taxas de juros negativas (a taxa overnight interbancária continua em -0,1%) ou o controle da curva de rendimentos (impondo um teto de 0,25% à taxa do bônus de dez anos de prazo).
À medida que o diferencial das taxas de juros entre o Japão e os EUA aumentou, a taxa de câmbio do iene-dólar oscilou bastante em direção à desvalorização do iene. Com o iene apresentando uma desvalorização de quase 30% nos últimos 12 meses, a cotação do dólar está agora em torno de 144 ienes – nível não visto desde 1998, durante a crise financeira asiática.
O Japão não pode manter sua política monetária frouxa para sempre. Na verdade, deveria já estar se preparando para um aperto. E aumentos dos juros não são a única maneira de buscar esse objetivo. Os bancos centrais também podem encolher seus balanços, que cresceram significativamente desde a crise financeira global de 2008, quando as autoridades monetárias começaram a comprar grandes quantidades de bônus de longo prazo sob seus programas de afrouxamento quantitativo (QE, na sigla em inglês). Um meio para se conseguir isso é deixar os títulos que forem vencendo “sair” (“roll-off”) dos balanços, em vez de reinvesti-los.
Há um risco aqui. Antes que um banco central limpe seu balanço de quantidades suficientes de bônus de longo prazo, as taxas de juros em alta acelerada reduzirão o valor a preços de mercado dos bônus, mesmo que o valor do passivo permaneça inalterado. Isso poderia levar um banco central a uma “insolvência técnica”, com o valor do passivo a valor de mercado excedendo o valor do ativo a valor de mercado em mais do que a soma do capital e qualquer reserva de proteção (lucros acumulados retidos).
O Japão pode estar particularmente vulnerável nessa frente, já que há muito mantém uma taxa de juro de longo prazo próxima de zero. A maturação média dos bônus no lado do ativo do balanço do Banco do Japão está estimada em 6,5 anos e seu retorno médio é extremamente baixo. Mesmo assim, na verdade uma insolvência técnica seria um não-evento. Perdas não realizadas não são um problema para um banco central que quase sempre mantém os bônus até o vencimento.
Mas os bancos centrais podem enfrentar outro problema à medida que aumentam as taxas de juros. Um banco central obtém suas receitas com os juros sobre seus ativos (principalmente bônus e outros títulos soberanos), e paga juros sobre reservas remuneradas. O Fed começou a pagar juros sobre reservas excedentes em outubro de 2008, devido à expansão de seu balanço; o Banco do Japão seguiu o exemplo no mês seguinte.
Isso não foi um problema na época porque os juros pagos sobre as reservas são basicamente iguais à taxa básica, que tem estado próxima de zero, enquanto que os juros para os títulos do Tesouro e bônus (ou bônus do governo japonês) têm estado positivos, embora com tendência de queda. O diferencial de juros entre os lados do ativo e do passivo rendeu grandes lucros aos bancos centrais – conhecidos como senhoriagem -, que são transferidos para o governo.
Aumentos grandes e rápidos das taxas de juros reduzem esses lucros, pois os juros pagos no lado do passivo aumentam em linha com as taxas básicas, mas a maior parte dos Treasuries têm taxas fixas. Se as autoridades monetárias não forem cuidadosas, os pagamentos de juros podem exceder as receitas e até mesmo consumir eventuais reservas de segurança que o banco central possa ter. O resultado é a chamada senhoriagem negativa, que exige que o governo forneça subsídios ao banco central – o que pode representar um problema político.
Para que o Banco do Japão evite a senhoriagem negativa, ele não deve apressar o processo de roll-off. Além disso, ele precisa permitir que a taxa de longo prazo suba, elevando o teto dos bônus de dez anos, antes de se movimentar (lentamente) para aumentar a taxa básica. A questão é se os acontecimentos econômicos e financeiros dos próximos anos permitirão essa abordagem.
Quando os bancos centrais lançaram o afrouxamento quantitativo, os riscos de insolvência técnica e senhoriagem negativa eram amplamente reconhecidos. Mas os governos respaldaram as autoridades monetárias. O balanço do Fed tinha que ser apoiado por uma garantia implícita do governo. A garantia do governo do Reino Unido era mais explícita. E o governo do Japão permitia que seu banco central acumulasse lucros retidos.
No entanto, à medida que o aperto monetário avança, esses compromissos poderão ser testados. O primordial é que se surgir uma senhoriagem negativa, os governos não a transformem em uma questão política. (Tradução de Mário Zamarian
Takatoshi Ito, ex-vice-ministro de finanças japonês, é professor da Escola de Relações Internacionais e Públicas da Universidade de Columbia e professor sênior do Instituto Nacional de Pós-Graduação para Estudos de Políticas em Tóquio. Copyright: Project Syndicate, 2022.
Fonte: Valor Econômico