A persistente superação das ações dos EUA em relação aos mercados desenvolvidos internacionais desde 2008 tem levado os investidores a repensarem suas decisões de alocação. A análise de 2025 da AQR, “Exceptional Expectations: U.S. vs. Non-U.S. Equities”, investiga essa tendência, oferecendo insights baseados em dados sobre seus impulsionadores e implicações.
Antti Ilmanen e Thomas Maloney, da AQR, analisaram os fatores por trás da performance superior das ações dos EUA conduzindo uma decomposição detalhada dos retornos entre os mercados desenvolvidos dos EUA e não-EUA ao longo dos últimos 35 anos. A abordagem deles incluiu os seguintes passos principais:
Decomposição dos Retornos
Eles dividiram a performance total superior dos EUA em componentes fundamentais: variações relativas de valuation (principalmente utilizando o índice preço/lucro ajustado ciclicamente — CAPE), crescimento real do lucro por ação (EPS), diferenciais de dividend yield e diferenciais de taxa de juros real. Na série histórica de 35 anos encerrada em dezembro de 2024, constataram que as ações dos EUA superaram os mercados desenvolvidos não-EUA em 4,7% ao ano, sendo 3,8% atribuídos à expansão relativa de valuation, 1,1% ao crescimento real do EPS, -0,6% ao diferencial de dividend yield e -0,3% ao diferencial de taxa de juros real.
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Como é discutível qual recorte histórico é mais relevante, os autores também apresentaram decomposições similares para diferentes comprimentos de séries históricas disponíveis.
Análise de Validação
O estudo destacou que a maior parte da performance superior dos EUA decorreu do “encarecimento” das ações — apenas a expansão de valuation contribuiu com quase 4% ao ano para a vantagem de retorno dos EUA. Desde 1980, aproximadamente dois terços da outperformance das ações americanas derivaram da expansão dos múltiplos, não do crescimento dos lucros. Do final de 2008 até o final de 2024, o CAPE 10 das ações dos EUA subiu de 15,9 para 37, um aumento de cerca de 130%. Em comparação, o CAPE 10 do MSCI EAFE subiu de 13,6 para 18,5 (aumento de 36%) e o CAPE do MSCI Emerging Markets passou de 14,5 para 15,6 (aumento de apenas 7%).
Avaliação do Crescimento Fundamental
Embora as ações dos EUA tenham, de fato, apresentado um crescimento real dos lucros superior, esse fator teve impacto bem menor do que as mudanças de valuation. Os autores utilizaram o crescimento real do EPS suavizado em 10 anos para garantir comparabilidade com os valuations baseados em CAPE, concluindo que o crescimento dos lucros teve papel secundário na explicação da outperformance.
Considerações sobre Composição Setorial
A forte concentração do mercado americano em ações de tecnologia (as “Sete Magníficas”) explicou cerca de metade da outperformance e do prêmio de valuation. Em 2024, essas sete ações sozinhas ultrapassaram a capitalização total de mercado de todas as ações europeias combinadas.
Valor Preditivo dos Valuations
Foi examinada a forma como os CAPEs relativos entre os EUA e o resto do mundo historicamente anteciparam o desempenho relativo nos 10 anos seguintes. Observou-se forte correlação. Por exemplo, quando o CAPE dos mercados não-EUA era o dobro do CAPE dos EUA no fim dos anos 1980, esses mercados apresentaram desempenho inferior por mais de uma década. E períodos de valuation relativo elevado nos EUA (como em março de 2000) tendem a ser seguidos por retornos mais fracos em termos relativos.
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Comparação com Premissas de Mercado de Capitais
Eles compararam suas conclusões com as premissas institucionais de mercado de capitais (Capital Market Assumptions), observando que desde 2011 a maioria dessas premissas projeta retornos futuros mais baixos para ações americanas, devido aos seus valuations mais altos e aos yields iniciais mais baixos.
Ilmanen e Maloney também concluíram que as expectativas de crescimento dos EUA estão excessivamente esticadas. Constataram que, para justificar os valuations atuais, as ações dos EUA precisariam apresentar um crescimento real dos lucros 2,2% ao ano superior ao de seus pares internacionais na próxima década — muito acima da vantagem histórica de 0,3%. Essa estimativa assume que o gap excepcionalmente amplo de valuation se manterá. Importante: qualquer hipótese de convergência para valuations regionais mais equilibrados implicaria uma estimativa ainda maior da vantagem de crescimento necessária nos EUA.
Principais Conclusões para Investidores
- Valuations importam — O CAPE dos EUA está próximo dos maiores níveis históricos em relação a outros mercados desenvolvidos, sugerindo retornos futuros mais baixos, a menos que o crescimento dos lucros surpreenda positivamente.
- Reversão à média nos valuations pode levar a uma performance inferior prolongada das ações americanas, como visto no Japão após 1989.
- Investidores devem questionar as premissas de crescimento, já que os mercados estão precificando uma vantagem de crescimento anual de 2,2% para os EUA. É essencial submeter tais premissas a testes de estresse.
- Diversificação continua sendo uma estratégia prudente — A concentração excessiva em ações americanas — especialmente de tecnologia — expõe os portfólios a riscos específicos de setor e à reversão de valuation.
- A dinâmica cambial é relevante. De 2008 a 2024, o dólar americano valorizou-se frente ao euro, passando de 0,72 para 0,92 (alta de quase 29%). Esse dólar forte reprimiu os retornos internacionais para investidores americanos. Contudo, se o dólar enfraquecer, esse vento contrário pode se tornar um impulso positivo para ações globais. Preocupações com negociações comerciais e com o crescente déficit fiscal dos EUA levaram o dólar a cair para 0,89, contribuindo para o desempenho superior das ações estrangeiras em 2025.
A excepcionalidade dos EUA é sustentável?
Em resumo, a análise de Ilmanen e Maloney revelou que a performance superior das ações americanas foi impulsionada muito mais pela expansão de valuation do que por crescimento de lucros ou outros fundamentos, levantando dúvidas quanto à sustentabilidade dessa vantagem daqui em diante. Embora a excepcionalidade americana tenha recompensado investidores por décadas, a análise da AQR destaca que valuations extremos e expectativas de crescimento esticadas criam riscos assimétricos. Investidores devem ponderar esses fatores frente à sua convicção na dominância contínua dos EUA.
A teoria econômica e a experiência prática sustentam a diversificação global, ainda que seja psicologicamente difícil quando uma região domina por tanto tempo. Com os valuations das ações americanas pressionados e os pilares da outperformance passada — juros baixos, globalização, força do dólar, independência do Fed — agora em terreno mais instável, o ambiente atual pode favorecer uma abordagem mais ampla e balanceada.
Minha experiência de 30 anos como assessor me ensinou que o viés de retrospectiva leva muitos investidores a esquecerem que as ações americanas ficaram atrás das ações não americanas nos anos 2000, bem como nas décadas de 1980 e 1970. A outperformance dos EUA desde 2008 foi excepcionalmente consistente e reflete tanto um aumento do valuation relativo quanto uma vantagem anormal de crescimento. Uma perspectiva baseada no retrovisor leva muitos investidores extrapolativos a preverem mais do mesmo. No entanto, análises de longo prazo sugerem que a reversão à média é mais provável do que a continuidade após uma década de expansão de múltiplos e crescimento acima da média.
Para quem possui portfólios globais ponderados por capitalização de mercado, a pesquisa reforça a importância do rebalanceamento estratégico para evitar a superexposição a uma única região. O fato de o CAPE dos EUA estar próximo de máximas históricas em relação a outros mercados sugere retornos futuros mais baixos, a menos que o crescimento dos lucros surpreenda positivamente. E, de forma crucial, qualquer reversão à média nos valuations pode levar a um desempenho inferior prolongado das ações americanas — como aconteceu com o Japão após 1989.
Fonte: MorningStar
Traduzido via ChatGPT
