É um momento excepcionalmente movimentado para o mercado de títulos. Os preços têm sido abalados pela guerra comercial dos Estados Unidos contra o mundo, pelo rebaixamento da classificação de crédito do país pela Moody’s e por um pacote tributário que deve adicionar trilhões ao déficit orçamentário federal.
Essas preocupações não são infundadas, e o déficit crescente é insustentável, representando um risco maior do que as tarifas, segundo Matthew Eagan, veterano da renda fixa que lidera o Full Discretion Team na Loomis, Sayles. Eagan supervisiona fundos como o Loomis Sayles Investment Grade Bond LIGRX (classificação Silver) e o Loomis Sayles Bond LSBRX (também Silver). E mesmo sem as tarifas, a inflação está profundamente enraizada na economia.
O que fazer como investidor de títulos? “Há risco estrutural em títulos, mas isso não significa que você não possa lucrar gerenciando esse risco”, diz Eagan. Para pessoas avessas a possuir títulos, “os próximos passos serão mais fáceis”, afirma.
Para saber mais sobre as opiniões de Eagan, leia os trechos condensados e editados de nossa conversa:
Por Que o Déficit Orçamentário é o Maior Risco para os Investidores
Leslie Norton: Vamos falar sobre o que você chama de risco estrutural central no mercado atualmente.
Matthew Eagan: O mercado de Treasuries sustenta todos os outros mercados de títulos e, tradicionalmente, representa a taxa livre de risco. Hoje, o risco estrutural é o déficit fiscal. Muitas pessoas, incluindo eu, viram a crise do subprime chegando. Não sabíamos quão ruim seria. Estamos em uma fase semelhante no sentido de que o déficit fiscal não é sustentável.
A maioria das pessoas neste setor viu, até bem recentemente, um movimento unidirecional nas taxas de juros e um mundo desinflacionário. Anteriormente, você sempre queria estar exposto a prazos longos e aproveitar isso. Os principais riscos enfrentados por um investidor de renda fixa são dois: risco de principal e risco de taxa de reinvestimento. Durante a era pós-Volcker, que durou 30–40 anos, o risco principal era reinvestir a taxas cada vez menores. Isso se tornou doloroso, especialmente no final. O que não era doloroso era manter o principal.
Norton: E quanto ao mercado atual?
Eagan: É a imagem espelhada: altas e baixas cada vez maiores nos rendimentos pelos próximos 10 anos, sustentadas por mudanças estruturais. Uma delas é a demografia. Outra é o desacoplamento entre China e EUA e preocupações com segurança entre essas duas potências globais. Outra ainda é o boom massivo de investimentos em IA, eletrificação e soluções climáticas. Muitos desses temas estruturais aparecem no déficit fiscal dos EUA, incluindo gastos com previdência, defesa e iniciativas de política industrial.
Estamos operando com um déficit orçamentário de 6,4% do PIB. Com o tempo, estamos adicionando mais dívida. Historicamente, quando um governo não equilibra seu orçamento — ou, no caso dos EUA, não o reduz para um nível mais gerenciável — ou quando a base tributária não quer ser tributada, então a outra forma de tributo é a inflação. Você desvaloriza o mercado de títulos, a moeda fiduciária, razão pela qual o ouro e outros ativos estão enviando sinais sobre o valor das moedas fiduciárias. Isso não é um fenômeno exclusivo dos EUA. Outros mercados desenvolvidos enfrentam os mesmos problemas estruturais.
Preservando o Principal no Investimento em Títulos
Norton: Como você está respondendo a isso?
Eagan: Agora, o risco ao principal é mais preocupante do que o risco de taxa de reinvestimento. O bom de ser investidor em títulos é que você pode construir seu cupom agora. Em resumo, em todas as minhas estratégias, estou buscando um nível mais alto de rendimento enquanto preservo o principal. Você faz isso por meio de gestão ativa. Uma estratégia básica que alguns investidores usavam no passado era escalonar os vencimentos. Quando um ano vencia, eles reinvestiam na curva de rendimentos com uma taxa mais alta.
O primeiro grande passo nessa direção foi em 2022, quando houve um grande pico de inflação. Foi tão doloroso porque o carry inicial [a renda obtida por manter o título ao longo do tempo] era muito baixo — algo como 1% em um portfólio de títulos de alta qualidade. Carry pode funcionar como amortecedor, mas não a 1%. O ponto de equilíbrio do título de 10 anos em 2020 era algo como 10 a 20 pontos-base. Então, se os rendimentos subissem de 50 para 60 pontos-base, seu retorno total ficava negativo.
Nossa gestão de duration compensou ao proteger o principal dos nossos investidores durante todo o ajuste dos rendimentos. Conseguimos chegar a um novo patamar mais alto de rendimentos preservando o principal, que era nosso objetivo final. É uma história diferente para o Bloomberg Aggregate Bond Index, que ainda não recuperou seu ponto mais alto.
Os Investidores em Títulos Estão Subestimando a Inflação?
Norton: O que você diz para quem não quer possuir títulos?
Eagan: Você está obtendo um rendimento real positivo. Os próximos passos vão ser mais fáceis, ou seja, não haverá quedas acentuadas, porque agora você está recebendo 5% em um portfólio diversificado. Você pode suportar mais dor na alta dos rendimentos sem perder o principal. Isso não é bem compreendido. Existe risco estrutural nos títulos, mas isso não significa que você não possa lucrar com isso.
Talvez você não esteja sendo bem compensado no trecho mais longo da curva, entre 10 e 30 anos. O mercado ainda está subestimando quanta inflação está embutida no sistema para os próximos 10 anos. Para tornar o risco-retorno melhor, eu acho que você deveria obter mais de 5% nos títulos de 10 e 30 anos.
Norton: O que parece atrativo na curva de rendimento?
Eagan: O título de 5 anos está muito interessante. É difícil perder dinheiro com um instrumento de 5 anos em um período de 12 meses. O rendimento de 5 anos pode subir uns 85 pontos-base. Você ainda sairia com um retorno pelo menos no zero a zero. Se você for para cinco anos, ou sete para os mais ousados, você vai capturar a maior parte do retorno caso os rendimentos caiam. Ou, digamos que a inflação caia e o título de 30 anos caia para 4,0% [atualmente rende 4,9%], e você perdeu um retorno de 20%. Azar. Mas ainda assim você capturaria um retorno de dois dígitos no trecho de 5 a 7 anos da curva. Quando falo com consultores financeiros e investidores semelhantes, eles dizem: “Não me importo de perder essa oportunidade.”
Norton: Você mencionou um nível gerenciável de dívida para os EUA. Qual seria?
Eagan: [A secretária do Tesouro dos EUA] Bessent falou sobre 3-3-3: 3% de crescimento, déficit fiscal de 3% e aumento de 3 milhões de barris diários de petróleo. O déficit de 3% não é coincidência. Esse é o nível necessário para ser a moeda de reserva do mundo. Você precisa manter um déficit. E você obtém muitos benefícios por ser a moeda de reserva e ter o privilégio exorbitante que isso traz. Então, um déficit de 3% é sustentável e traria o rendimento do título de 10 anos de volta para algo em torno de 3%, mas 6%-7% não é sustentável, especialmente se seus custos com juros flutuam.
O Fed Vai Cortar os Juros?
Norton: O que você espera do Fed?
Eagan: O mercado está precificando cortes. Provavelmente é a aposta certa. Mas o Fed está em uma posição difícil. Eles têm que manter a credibilidade sobre a inflação e sua independência. A política não é um território desconhecido se olharmos para a história. Li que o presidente Johnson empurrou fisicamente seu presidente do Fed.
O problema com as tarifas e as novas políticas é que estamos reduzindo o crescimento e elevando as metas de inflação para este ano. Isso é uma receita chamada estagflação — ou como eu prefiro, “estagnaflação”, porque acho que não vai haver recessão. O Fed tem metas para emprego e inflação, e ambos os lados podem sair das faixas preferidas. Meu palpite é que o Fed vai tender para o componente do emprego e dizer que os aumentos de preços causados pelas tarifas são transitórios.
Norton: Eles são transitórios?
Eagan: Para mim, a inflação está no sistema independentemente das tarifas. As tarifas apenas adicionam combustível. Talvez atinjamos um pico de 4% de inflação e ela caia um pouco depois. Mas é assim que a inflação se comporta. Ela força uma desaceleração, pois a renda real das pessoas cai. E então, com atraso, suas rendas reais aumentam com os reajustes salariais, e o processo recomeça. O Fed sabe disso. Durante o afrouxamento quantitativo, o Fed implorava ao governo para gastar. Eles não fizeram. Finalmente fizeram. É preciso ter cuidado com o que se deseja. Agora eles estão numa situação semelhante, exceto que, desta vez, os gastos fiscais estão oferecendo estímulo demais.
Vamos Falar Sobre Crédito Corporativo
Norton: Como estão os títulos corporativos na sua visão?
Eagan: Ao investir em crédito, o risco pelo qual você é pago são perdas por rebaixamentos e inadimplências. Então analisamos isso. A saúde do crédito tem se mantido melhor do que o esperado. Quando as taxas subiram, esperava-se que isso prejudicasse o crédito. Não foi o caso, porque os tomadores já haviam travado muito de seu financiamento. O poder de precificação é outra razão que alimenta a inflação. Com mais inflação, o PIB nominal pode permanecer positivo mesmo em recessão. Os lucros são atrelados ao crescimento nominal. O crescimento real pode não ser grande coisa, mas nominalmente você está crescendo, e sua dívida é em termos nominais, e seus custos de financiamento ficam defasados, então os lucros podem se manter fortes. Mesmo em recessão, acreditamos que as perdas com crédito continuariam muito baixas. Quando olhamos para os spreads de crédito e subtraímos as perdas esperadas para os próximos 12 meses, o mercado parece razoavelmente valorizado.
Europa, Freios de Dívida e Gastos
Norton: Vamos falar sobre a Europa, incluindo a decisão da Alemanha de suspender o freio de dívida para gastar em defesa e infraestrutura.
Eagan: A Alemanha e o resto da Europa têm uma boa oportunidade nas mãos — e podem desperdiçá-la. A Europa precisa resolver seu problema de crescimento. Se conseguirem impulsionar o crescimento de forma estrutural, precisarão desregulamentar de maneira ampla e liberar o setor privado. Qualquer empresa diz que entrar na Europa é entrar em um ninho de problemas.
A boa notícia é que a Alemanha poderá financiar isso porque está bem posicionada em termos orçamentários. Deve haver compradores prontos para dívida de alta qualidade e livre de risco.
O Impacto e as Oportunidades do Crédito Privado
Norton: E os títulos de alto rendimento? Como foram afetados pelo crescimento do crédito privado?
Eagan: O crédito privado reduziu o risco do mercado de alto rendimento. Esse mercado não cresceu muito nos últimos sete anos. O mercado de empréstimos bancários cresceu significativamente e caiu em qualidade de BB para single-B. Os mercados de empréstimos bancários e alto rendimento convergiram em termos de risco. Os empréstimos bancários têm sofrido mais perdas de crédito do que os títulos corporativos de alto rendimento. Isso não foi um desastre porque há um spread maior versus o alto rendimento, os inadimplentes foram emissores pequenos e não representam uma fatia significativa do valor de mercado dos empréstimos em circulação. Acho que haverá mais perdas nos empréstimos bancários privados do que se vê. Ninguém precisa mostrar o que possui, mas temos vislumbres. Vemos sinais de tensão nas carteiras de empréstimos privados mantidas por companhias de desenvolvimento de negócios (BDCs). Isso se manifesta em mais obrigações pay-in-kind — sinal de fraqueza, pois a empresa não consegue pagar sua dívida em dinheiro.
Norton: Você investe em crédito privado?
Eagan: Sim, principalmente em crédito privado de grau de investimento, talvez até um BB. Zerei minha exposição a BDCs. Todo ciclo tem seus excessos. Desta vez, estão nos empréstimos bancários muito baixos — B simples, B- — que financiaram LBOs. O crédito privado sempre diz: “Ah, nós trabalhamos com os emissores.” Comecei minha carreira como credor em banco comercial, e os bancos diziam a mesma coisa. Nós provisionávamos para os inadimplentes. A única salvação é que os fundos de private equity têm muito capital excedente. O dinheiro não vai fugir porque está travado. Você não terá o colapso que teria no mercado público. Meu palpite é que isso não abalará os alicerces do mercado de crédito ou bancário. Os bancos tradicionais estão todos desonerados de risco. Só veremos um período de retornos ruins para investidores que acharam que teriam ótimos ganhos com empréstimos bancários de baixa qualidade e crédito privado direto.
Norton: Você mencionou risco sistêmico. Há algum além do déficit?
Eagan: Esse é o grande. Mas não é como o Reino Unido. Não haverá um “momento Liz Truss” nos EUA [Truss foi primeira-ministra por um curto período durante instabilidade financeira]. O dólar vai continuar sendo a moeda principal e não há substituto para o mercado de Treasuries. Estou acompanhando os leilões do Tesouro. É chato — até que deixa de ser. Como dizia meu antigo chefe, Dan Fuss: “Só não quero ler sobre isso no jornal.” Ele se referia àquele tipo de risco que, quando você lê, já é tarde demais. Pode aparecer no fim deste ano? Daqui a dez anos? Com certeza. Só quero ser adequadamente pago por esse risco. Ainda não chegamos lá na ponta longa da curva.
Fonte: Morningstar
Traduzido via ChatGPT
