O segundo trimestre foi dramático. Começou com uma queda acentuada do mercado no início de abril, na esteira do anúncio tarifário do “Dia da Libertação”, mas a recalibração da política tarifária após a turbulência nos mercados ajudou a impulsionar um rali extremamente forte, levando os índices acionários a máximas históricas e revertendo uma queda superior a 10% no MSCI World Index até 8 de abril em uma alta de 11% no segundo trimestre — o trimestre mais forte desde a recuperação pós-COVID em 2020.
Os mercados parecem estar precificados para um mundo muito diferente, aparentemente desconectado das economias reais.
Embora parte da recuperação pareça justificada, dada a melhora no ambiente desde o início de abril, o atual clima de euforia — com avaliações esticadas e recordes de entrada de capital de varejo — parece difícil de justificar frente às projeções modestas de crescimento e às múltiplas fontes de incerteza. De fato, observamos um descompasso acentuado entre o estado dos mercados e o estado do mundo real.
As perspectivas econômicas melhoraram em relação ao fundo do poço observado no início de abril. Embora as expectativas de crescimento tenham diminuído neste ano — com o consenso da Bloomberg agora apontando para um crescimento real do PIB dos EUA de 1,5% em 2025, frente aos cerca de 2% projetados no início do ano — isso está muito distante do cenário-base de Wall Street de recessão nos EUA logo após o anúncio tarifário do “Dia da Libertação”. Da mesma forma, embora a inflação continue persistente e acima da meta de 2% do Fed (Federal Reserve dos EUA), ainda não se observou uma aceleração induzida pelas tarifas.
A visão mais otimista é que a chamada “taco trade” — um conceito introduzido pela mídia que implica que a administração Trump tende a recuar em políticas que afetam duramente os mercados — tem funcionado até agora e pode continuar surtindo efeito. A discussão sobre a “taco trade” concentrou-se principalmente em tarifas, após a reversão das tarifas “recíprocas” em 9 de abril, com a introdução de uma pausa de 90 dias.
Os “ajustes taco” vão além do comércio. Os temores empresariais em torno da imigração — ou melhor, da repatriação de imigrantes ilegais nos EUA — também diminuíram, com declarações recentes do governo indicando maior tolerância a trabalhadores não documentados, especialmente no setor agrícola. Além disso, a retórica sobre redução do déficit — impulsionada por um suposto corte massivo de gastos financiado via DOGE1 — que ameaçava criar um choque negativo de demanda nos EUA, desapareceu. A versão final do “One Big Beautiful Bill” deve aumentar a dívida nacional dos EUA em mais US$ 3 trilhões na próxima década, segundo o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO). Isso deve gerar um impulso expansionista à economia em 2026, atenuando o efeito contracionista das tarifas.
A visão menos otimista é que ainda persistem ventos contrários significativos de natureza política para a economia e os mercados, uma vez que os impactos negativos das mudanças recentes na política ainda não se manifestaram plenamente. Os arranjos atuais implicam uma tarifa efetiva média de 15% (contra 2,5% anteriormente), atuando tanto como um imposto efetivo sobre o consumo quanto como um choque inflacionário — e isso antes de qualquer novo aumento tarifário com o fim da pausa de 90 dias. Os efeitos completos dessas tarifas sobre os preços ao consumidor podem ainda não ter se materializado. Além disso, o crescimento do mercado de trabalho dos EUA deve desacelerar bruscamente, com o Barclays projetando crescimento de apenas 0,1% em 2026 e 2027 — bem abaixo dos níveis superiores a 1% aos quais a economia americana está acostumada — devido ao envelhecimento da população e à imigração líquida praticamente nula, o que ameaça tanto a demanda agregada quanto as margens corporativas. De forma mais ampla, a incerteza geral em torno das políticas públicas continua extremamente elevada, especialmente quanto ao fim da pausa de 90 dias, com implicações tanto para a confiança do consumidor quanto das empresas.
Fora da esfera da administração, houve dois impulsos adicionais aos mercados desde o início de abril. Um deles é que as previsões de capex [investimento em capital] dos grandes provedores de infraestrutura tecnológica (“hyperscalers”) continuaram a subir, apesar do choque da DeepSeek no início do ano, dado que as gigantes de tecnologia ainda esperam uma demanda massiva por capacidade computacional. O outro é a queda do dólar, com o ICE Dollar Index recuando mais de 10% no acumulado do ano (YTD). Isso ajuda as receitas e os lucros em termos nominais de dólar, considerando que outras moedas representam metade das receitas do índice MSCI World e até 40% das receitas geradas pelas empresas do S&P500.
Embora alguns dos riscos extremos de abril pareçam ter diminuído, o panorama geral aponta para um ambiente de crescimento apenas moderado, com os EUA projetando expansão de apenas 1,5% em 2025 e 2026 — abaixo das projeções do início do ano — e com a União Europeia crescendo ainda mais lentamente, em torno de 1%. Há também uma incerteza extraordinariamente elevada em relação a esse cenário pouco empolgante, dada tanto a intensificação das tensões geopolíticas quanto o ambiente instável da política americana, o que leva os economistas a atribuírem 38% de probabilidade para uma recessão nos EUA nos próximos 12 meses. Embora os piores temores de abril não tenham se concretizado, é difícil argumentar que o ambiente hoje seja melhor do que no início do ano.
Em contraste, os mercados parecem estar precificados para um mundo muito diferente, aparentemente desconectado das economias reais. As avaliações das ações estão claramente elevadas em relação ao histórico. O índice MSCI World está negociado a quase 20 vezes o lucro projetado, enquanto o S&P500 opera a 22 vezes. Esses múltiplos estendidos baseiam-se em lucros futuros que supostamente crescerão em dois dígitos, com margens ainda mais elevadas do que os recordes anteriores. Tudo isso ocorre em um momento em que os lucros nos EUA estão, na realidade, em queda — com as projeções de lucro do S&P500 para 2025 e 2026 recuando cerca de 4% no acumulado do ano, mesmo quando denominadas no dólar que está se desvalorizando rapidamente. Os mercados de renda fixa também parecem bastante otimistas, com o ICE BofA BBB US Corporate Spread Index em 110 pontos-base, próximo às mínimas históricas alcançadas no início do ano.
Há uma série de evidências adicionais de que os mercados estão exuberantes, eufóricos ou inflados — dependendo do adjetivo preferido — além das avaliações amplamente esticadas. O Indicador de Euforia com Ações do Barclays voltou a superar 10%, rivalizando com os níveis observados durante a bolha da internet e o frenesi das “meme stocks” em 2021 — talvez sem surpresa, considerando que os investidores de varejo injetaram um recorde de US$ 155 bilhões em ações apenas no primeiro semestre do ano. Observando os vetores do avanço do mercado acionário, mais da metade dos ganhos de dois dígitos do MSCI World no segundo trimestre veio de apenas dois dos 26 grupos setoriais: semicondutores e software & serviços. Somando-se os setores cíclicos de mídia & entretenimento, bancos e bens de capital, esses cinco grupos explicam 85% da alta.
Resumindo, nossa visão é que a melhor estimativa para o panorama do mundo real é mediana, com um elevado grau de incerteza. Em contraste, os mercados parecem precificar um cenário de crescimento elevado e alta previsibilidade. Há ampla evidência de comportamento eufórico por parte de investidores de varejo, que agora se sentem ainda mais justificados em “comprar na baixa”. Dado esse nível de otimismo nos mercados, não surpreende que o segundo trimestre não tenha sido um ambiente favorável para empresas de alta qualidade com baixa alavancagem operacional e financeira, que tendem a ser mais resilientes em tempos difíceis. Afinal, o mercado parece estar ignorando completamente a possibilidade de tempos difíceis. No entanto, se nossa leitura do grande descompasso entre mercados e realidade estiver correta, as empresas de alta qualidade deverão ter sua chance de mostrar sua robustez.
Fonte: Morgan Stanley Insights: The Great Disconnect
Traduzido via ChatGPT
