Após a derrubada da MP 1.303 pelo Congresso, há espaço para uma correção de exageros e de abertura nos spreads de crédito das debêntures incentivadas, segundo o Santander. De acordo com a equipe do banco, na expectativa de que a MP acabasse se tornando lei, investidores de varejo e institucionais ampliaram a busca pelos títulos desde junho, o que comprimiu os spreads em um momento de relativa escassez de instrumentos semelhantes no mercado.
“Agora que a MP expirou sem se tornar lei, acreditamos que o contexto atual cria espaço para um aumento tático dos spreads dos títulos isentos de impostos”, escrevem, em relatório, os estrategistas Aline Cardoso e Guilherme Motta.
Apesar disso, notam, o índice que acompanha os spreads médios continua mostrando leve compressão. Eles afirmam, ainda, que a visão predominante no mercado é de que os spreads devem permanecer em níveis historicamente apertados, sustentados por um volume de emissões reduzido, uma demanda estruturalmente forte por ativos isentos e uma percepção menor de risco regulatório.
Segundo os profissionais, com a possibilidade de mudanças significativas na estrutura das emissões de debêntures incentivadas, a MP 1.303 afetou diretamente a dinâmica de oferta e demanda do mercado de títulos isentos de imposto. “Enquanto os spreads das debêntures tradicionais apresentaram uma compressão mais moderada, os títulos isentos de imposto sofreram uma compressão significativa nos spreads após o anúncio inicial da proposta de MP”, observam.
Assim, do ponto de vista da demanda pelos títulos, na expectativa de que a MP acabasse se tornando lei, tanto investidores de varejo quanto institucionais intensificaram sua busca por ativos isentos de imposto, já que antecipavam uma maior escassez relativa desses instrumentos, dado o volume limitado de títulos em circulação.
“Esse movimento ficou claramente refletido nos spreads das debêntures incentivadas, que começaram a se comprimir de forma acentuada a partir de junho. Em agosto, os spreads chegaram a níveis negativos em relação à curva de referência das NTN-Bs, ilustrando a atratividade do retorno líquido após a incorporação do benefício fiscal”, apontam.
Já sob a ótica da oferta, embora o volume de novas emissões também tenha aumentado, ele não foi suficiente para acompanhar a forte demanda. Segundo os estrategistas do Santander, as altas taxas de juros continuam a limitar o apetite das empresas por novos projetos, uma vez que as debêntures incentivadas precisam ser lastreadas em investimentos reais.
“Esse desequilíbrio temporário entre oferta e demanda intensificou ainda mais a compressão dos spreads e levou a um cenário atípico em que investidores, em busca de vantagens fiscais e prazos mais longos, aceitaram retornos abaixo da curva soberana”, relatam.
Os profissionais apontam, contudo, que a dinâmica de fechamento dos spreads possui um claro limite inferior natural. Isso porque, dado o nível atual dos rendimentos das NTN-Bs, o spread de equilíbrio estimado para as debêntures incentivadas é de aproximadamente -2,1 ponto percentual. “Abaixo desse patamar, após o ajuste pelo efeito do “gross-up”, os títulos do governo passariam a oferecer um retorno mais atrativo”, relatam.
O Santander também nota que, na semana passada, bonds brasileiros sofreram uma forte liquidação no mercado offshore, que foi impulsionada por preocupações com um possível rebaixamento da classificação de crédito da Raízen, semelhante ao que ocorreu com a Braskem.
Em contrapartida, o mercado doméstico de debêntures permaneceu praticamente inalterado. “A demanda por crédito privado brasileiro continua excepcionalmente forte, apoiada por taxas de juros reais elevadas e uma busca persistente por rendimentos entre os investidores institucionais. Como resultado, a recente volatilidade do mercado de títulos foi vista como idiossincrática, e não sistêmica, sem que se observasse um contágio significativo nos preços do mercado secundário ou no apetite por emissões primárias de debêntures”, concluem.
Fonte: Valor Econômico
