Os pontos de hoje:
- As ações de fabricantes de chips acabaram de ter seu melhor trimestre de todos os tempos.
- O S&P 500 teve seu melhor trimestre desde 2020.
- A pesquisa JOLTS do mercado de trabalho americano mostra vagas de volta ao seu pico pré-pandemia.
- O presidente Trump afirma ter ganhado US$ 1,2 bilhão com negócios de criptomoedas no ano passado.
- E: mais algumas músicas para a próxima liquidação [selloff].
Retrospecto Prematuro
O primeiro semestre de 2026 está encerrado, e foi glorioso. Tanto assim que precisamos de uma primeira olhada nas operações que geraram dinheiro para a Hindsight Capital LLC, meu fundo de hedge imaginário que investe com o benefício do conhecimento perfeito de como os preços vão se mover com antecedência. Normalmente, só faço esse exercício no fim do ano, mas por alguns motivos acho que vale a pena fazer um retrato agora.
Primeiro, as correntes cruzadas provenientes do investimento em inteligência artificial e do choque energético entregaram lucros espetaculares para quem estava no lugar certo. Muitas operações macro bastante diretas já mais do que dobraram. Segundo, há um debate ativo sobre se existem bolhas prontas para estourar. É possível que, com o benefício de mais seis meses de retrospecto, concluamos que sempre foi óbvio que uma quebra estava chegando, porque essas operações sempre foram insustentáveis. Será que isso é verdade?
O Precedente de 2008
De início, vale estabelecer o exemplo clássico de uma operação insustentável, do ano de crise de 2008. No primeiro semestre daquele ano, à medida que os mercados de crédito colapsavam de forma constante, a maneira de lucrar era se lançar sobre ativos reais, particularmente petróleo. Uma operação de vender a descoberto [shorting] bancos americanos e alocar os recursos em petróleo teria mais do que dobrado seu dinheiro.
Mas, no início de julho, a operação colapsou sob seu próprio peso. Se você estava apostando que o sistema bancário implodiria, as pessoas começaram a perceber, então não havia como haver demanda suficiente por petróleo para sustentar preços recordes do petróleo bruto [crude]. O resultado foi uma reversão espetacular, com o petróleo em colapso. Até o fim de 2008, o principal índice bancário americano na verdade havia superado o petróleo no ano:
Esse é o modelo. Será que o retrospecto vai agrupar o que está acontecendo agora com os eventos extraordinários de janeiro a junho de 2008?
Retrospecto: As Operações de IA
Os maiores ganhos foram para quem se lançou sobre ações de chips enquanto vendia a descoberto ações de software. Isso se baseava na premissa de que a IA criaria uma demanda cada vez maior por semicondutores, ao mesmo tempo em que destruiria o modelo de negócios dos grupos de software. Todas essas operações já eram perfeitamente visíveis seis meses atrás, mas descobriu-se que havia muito mais fôlego nelas do que se imaginava. Nos últimos seis meses, uma operação de vender a descoberto o índice de software S&P 1500 e comprar o índice de semicondutores SOX teria retornado 150%:
E isso é apenas nas ações americanas. A Coreia do Sul, dominada pelas gigantes fabricantes de chips Samsung Electronics Co. e SK Hynix Inc., é um exemplo ainda mais extremo. O índice Kospi quase dobrou no ano. Uma operação da Hindsight Capital combinando o Kospi com a venda a descoberto do índice Jakarta Composite, para se aproveitar do colapso de confiança dos investidores na administração do presidente Prabowo Subianto, teria triplicado seu dinheiro em seis meses:
A operação de IA também provocou um eclipse contraintuitivo para o mercado acionário chinês. A China está engajada em um esforço determinado para competir com os EUA na produção de modelos de IA. Isso ainda pode ter efeitos estratégicos e geopolíticos importantes, mas por ora significa que as empresas chinesas estão gastando muito dinheiro, geralmente fora do país (particularmente com as grandes fabricantes de chips em outras partes do mundo emergente), enquanto quaisquer efeitos positivos ainda não se propagaram para impulsionar a demanda doméstica.
O índice MSCI China teve seis meses muito difíceis, e uma operação de venda a descoberto desse índice com alocação dos recursos no restante dos mercados emergentes teria gerado um lucro de mais de 60%:
Retrospecto: As Operações de Moeda Forte [Hard Money]
Além das operações de Retrospecto mais diretamente ligadas à IA, também havia dinheiro a ser feito com uma enorme virada de sentimento em torno de ativos reais [hard assets]. O ano começou com metais preciosos atingindo recordes. O Bitcoin — que agora sabemos ajudou o presidente Donald Trump e sua família a ganhar cerca de US$ 1,2 bilhão com negócios de criptomoedas durante 2025 — havia atingido sua própria máxima histórica em outubro. Ambos estavam prontos para virar.
A guerra no Irã convenceu os investidores de que o petróleo era um ativo real mais confiável. Isso também reavivou preocupações com a inflação e reduziu os temores de que os bancos centrais responderiam com uma postura excessivamente dovish [branda]. Depois, Kevin Warsh chegou ao Federal Reserve e se apresentou como bastante hawkish [duro] — certamente muito diferente das pombas obedientes que estavam na disputa pela presidência no ano passado. Juntando tudo isso, a “operação de depreciação monetária [debasement trade]” — comprar ativos que se beneficiariam da inflação e da leniência dos bancos centrais — despencou.
Uma operação de compra de petróleo Brent (alta de 19,8% no ano, mesmo com as negociações de paz em curso) e venda a descoberto de Bitcoin (queda de 33,3%) teria gerado à Hindsight Capital um retorno de 79,4%:
De forma mais agressiva, uma operação de compra de contratos futuros de gasolina americana — cujo preço se manteve muito mais firme do que o petróleo bruto e subiu 76,7% no semestre — enquanto se vendia a descoberto prata (queda de 18,3%), foi bastante espetacular, gerando 116%:
As semelhanças superficiais de todas essas operações com a estratégia de comprar petróleo/vender bancos a descoberto em 2008 são evidentes. Nenhuma delas pode continuar indefinidamente sem colapsar sob sua própria lógica econômica, e, como em 2008, há muita gente sentada sobre lucros ainda não realizados [paper profits] que estará ansiosa para realizá-los. Mas isso não comprova que essas operações seguirão o mesmo caminho, e certamente não ajuda quanto ao timing.
Lógica Econômica
As bolhas de investimento semeiam sua própria destruição se atraírem mais capital do que conseguem utilizar produtivamente, privando outras áreas que precisam dele. Esse ponto pode estar se aproximando. Arthur Budaghyan, da BCA Research, argumenta que os gastos de capital [capital expenditures] estão exagerando [overshooting]. Nos Estados Unidos, ele destaca, o capex em tudo que não seja tecnologia está de fato em queda:
Isso poderia sugerir que o boom de IA está levando a um investimento equivocado [malinvestment]. Budaghyan compara a participação do capex de tecnologia no produto interno bruto (PIB) geral com doses anteriores extremas de especulação. As famosas bolhas imobiliárias estouraram quando o investimento residencial atingiu 7% do PIB nos Estados Unidos, 9% no Japão e 8% na Espanha. Em todos os casos, esses números caíram pela metade rapidamente uma vez que a bolha estourou. Os gastos de capital relacionados à tecnologia nos EUA atingiram um pico de 5% do PIB em termos nominais em 2000 e agora estão ligeiramente mais altos. Em termos reais, esse número está agora acima de 7%:
Um exercício semelhante analisando as importações americanas também constata que, embora os produtos de tecnologia continuem aumentando (ajudando a explicar por que as ações coreanas estão tendo desempenho tão bom), todas as outras importações estão em declínio significativo. A chegada das tarifas e a tentativa de recuo da globalização evidentemente têm algo a ver com isso, e os números são distorcidos pela tentativa dos importadores de se anteciparem [front-run] às novas tarifas no primeiro semestre do ano passado. Mas ainda assim parece que o dinheiro destinado aos data centers está cada vez mais vindo às custas de tudo o mais:
Nada disso comprova que o mercado vai entrar em liquidação imediatamente. Mas de fato parece que a IA está começando a sugar capital que outros não podem dispensar. O argumento de Budaghyan de que as tendências atuais só têm alguns meses de fôlego restante parece razoável.
Excessos Especulativos
Os indicadores técnicos de mercado oferecem a outra forma de avaliar se uma bolha está pronta para estourar. Se há sinais de especulação extrema, é hora de considerar uma ação evasiva, mesmo que os lucros que a sustentam sejam fenomenais (o que são). Como a coluna Points of Return já abordou, grandes IPOs [ofertas públicas iniciais] têm uma forte tendência histórica de ocorrer em um pico de mercado importante para os setores envolvidos.
Como regra geral, quanto mais um mercado depende de investidores de varejo [retail] para continuar avançando, maior o risco de uma bolha estourar. E Budaghyan destaca que o avanço impressionante da Coreia ocorreu a despeito de um verdadeiro êxodo de capital estrangeiro. Sim, a SK Hynix e a Samsung obtiveram grandes lucros, mas o Kospi ainda parece alarmantemente dependente da euforia dos investidores de varejo coreanos:
Será que o mercado acionário coreano de fato vai figurar nas operações da Hindsight Capital para o ano completo? É difícil imaginar que seu rali extremo consiga durar mais seis meses sem uma reversão, mas ainda não temos o benefício do retrospecto.
Percepções Distorcidas
Um outro resultado do boom de IA foi distorcer percepções e forçar uma reavaliação da forma como abordamos a diversificação. Como a Pictet ilustra neste gráfico, o índice MSCI de mercados emergentes se tornou repentinamente uma aposta em tecnologia da informação:
As extraordinárias variações entre diferentes mercados asiáticos, todos vulneráveis ao choque do petróleo, foram quase inteiramente atribuíveis à sua exposição à IA.
Nessas circunstâncias, a geografia não ajuda particularmente a diversificar, e há pouco a ganhar em manter mais países [na carteira]. O ponto crítico é gerenciar os riscos e oportunidades apresentados pelo petróleo e pelo boom de IA. Para citar a equipe da Pictet:
Diversificação não é definida por quantos países ou ações você possui, mas pela independência dos direcionadores de retorno [return drivers]. Hoje, à medida que esses direcionadores se tornam mais alinhados do que muitos investidores percebem, o rótulo na lata já não corresponde ao conteúdo.
Budaghyan também observa que até mesmo o aparente ressurgimento geral dos mercados emergentes é inteiramente atribuível às empresas de hardware de tecnologia de Taiwan e da Coreia do Sul. Incluindo-as, os mercados emergentes estão superando [outperforming]. Excluindo-as, estão ficando atrás:
Isso não vale apenas em termos relativos. Excluindo hardware, o boom dos mercados emergentes perdeu força [fizzled] nas últimas semanas, mesmo com o índice geral em forte alta:
O tempo dirá se um desvio tão dramático em direção a um único setor pode ser sustentado.
Fonte: Bloomberg
Traduzido via Claude
