Estima-se que o mercado de crédito privado (private credit) tenha alcançado US$ 3 trilhões em ativos na última década com a promessa de entregar retornos superiores aos do crédito público. Mas, à medida que defaults corporativos bilionários começam a sacudir os mercados de crédito, surgiram preocupações sobre a tese de investimento por trás do private credit.
“Os gestores de fundos de private credit promovem os altos retornos ajustados ao risco do setor com poucas evidências concretas ou contestação”, disseram Jeff Hooke e Xiaohua Hu, da Johns Hopkins Carey Business School, juntamente com Michael Imerman, professor assistente na Paul Merage School of Business da University of California at Irvine, em um relatório recente publicado no Journal of Private Markets Investing.
Os acadêmicos fizeram uma análise aprofundada do desempenho de fundos de private credit com vintage years entre 2015 e 2020 e descobriram que esses fundos “mal superam ou, em alguns casos, ficam aquém” do benchmark, um ETF que investe em dívidas sêniores com garantias semelhantes. Os acadêmicos analisaram o desempenho usando uma métrica que observa o valor total de um fundo em relação ao montante de dinheiro aportado no fundo até a data. Eles constataram que “uma parcela significativa” desse valor total é composta por empréstimos não liquidados cujo valor fica aberto à interpretação dos gestores, o que eles chamam de “mark-to-myth”. O perigo, sustentam os professores, é que “isso é semelhante ao problema enfrentado por investimentos públicos ilíquidos antes da crise financeira global, pois não eram devidamente marked to market [ajustados a valor de mercado]”.
Como era de se esperar, o setor está reagindo a essa afirmação. A Cliffwater, uma consultoria do setor de alternativos que também atua em private credit com uma BDC de US$ 30 bilhões — uma business development company [veículo regulado nos EUA que investe em crédito privado] — argumentou, em um memorando amplamente distribuído, que “fundos de private credit superaram o crédito público em 4,82% ao ano, ou 2,83% ao ano ajustado por diferenças de alavancagem”, em base de tempo ponderado, no mesmo período.
Tais retornos excedentes vieram da comparação do Cliffwater BDC Index, de capital aberto, com o ETF de referência usado no estudo acadêmico. O estudo acadêmico, contudo, compara fundos closed-end com o ETF.
O debate, em parte, gira em torno de qual metodologia é usada para calcular os retornos. Como observou a Cliffwater, fundos de private credit normalmente usam a metodologia de internal rate of return (IRR) [taxa interna de retorno], que, segundo a empresa, é semelhante à metodologia de time-weighted return (TWR) [retorno ponderado no tempo] usada para analisar o desempenho de BDCs.
Muitos críticos veem a IRR como uma medida falha por várias razões, entre elas o fato de pressupor reinvestimento nas mesmas taxas obtidas no início do fundo. “A IRR é impraticável no contexto da dívida privada, na qual o reinvestimento de fluxos de caixa intermediários a taxas equivalentes não está disponível e o impacto das dívidas no nível do fundo é difícil de avaliar”, afirma o estudo recente.
Os acadêmicos analisaram, em vez disso, algo chamado “total value to paid-in” ou TVPI [valor total sobre capital aportado] como a principal medida de desempenho. O TVPI mede “tanto a renda realizada quanto a não realizada, bem como o valor principal da dívida remanescente como seu valor estimado”, o que eles chamam de uma visão “holística”. (Como a II relatou recentemente, o Morgan Stanley disse que mais investidores em private equity, de forma geral, estão observando essas medidas.)
Um exemplo: para fundos de dívida privada sênior com vintage year de 2018, a IRR é de 10,3%. Mas mais de 79% do TVPI do fundo vem de valor residual não realizado “que depende fortemente dos modelos de avaliação do fundo”, de acordo com o estudo. Mesmo um fundo com nove anos tem 50% do seu TVPI proveniente de valor não realizado, ou residual.
“O TVPI e a IRR são muito dependentes das mark to markets [avaliações a valor de mercado] fornecidas pelos próprios gestores de private credit e BDCs, então eles corrigem o próprio dever de casa”, disse Hooke. As BDCs e os fundos de private credit também podem usar alavancagem no nível do fundo para inflar a IRR. “Você não consegue manipular o TVPI como pode manipular a IRR”, acrescentou.
Os acadêmicos disseram que os altos níveis de empréstimos em aberto nos fundos “resultaram em uma nova tendência de gestores de private credit estabelecerem continuation funds [fundos de continuação] para ajudar a gerar liquidez a fim de reembolsar investidores em vintages mais antigos”.
Em resposta, a Cliffwater argumentou que esses altos níveis de valor residual de empréstimos “não são surpresa” porque é “principalmente principal de empréstimos que se espera ser reembolsado no vencimento”. A Cliffwater acrescentou que “o TVPI é uma medida de retorno de capital de fundos de private equity e nunca foi destinado a ser uma medida de desempenho porque não incorpora o fator tempo”.
O debate sobre os retornos do private credit provavelmente ganhará mais atenção à medida que investidores de varejo tenham maior acesso a alternativos.
Por exemplo, a estrategista sênior da PitchBook, Hilary Wiek, disse em uma nova nota que investidores de varejo que estão ganhando acesso ao private equity estão, na verdade, mais propensos a receber ofertas de fundos dominados por dívida privada. A dívida privada representa US$ 68,4 bilhões dos US$ 110,1 bilhões do total de ativos de fundos evergreen [fundo de capital permanente] acompanhados pela Morningstar, que é proprietária da PitchBook.
“A imensa maioria dos ativos geridos para pessoas físicas está investida em dívida privada e imóveis”, disse ela.
Fonte: Institutional Investor
Traduzido via ChatGPT
