Os investidores em private equity não estão recebendo retorno suficiente de investimentos anteriores para financiar os capital calls [chamadas de capital] dos novos fundos — e o descompasso é estarrecedor. Desde 2018, os capital calls superaram as distribuições aos investidores em US$ 1,5 trilhão, segundo o Morgan Stanley.
As distribuições estão atualmente 50% abaixo do nível normal. O problema é tão grave que alguns investidores e equipes de gestão estão chamando o “DPI” — sigla para distributions to paid-in capital [distribuições sobre capital integralizado] — de “o novo IRR”, a principal métrica de referência para desempenho de fundos, segundo analistas do Morgan Stanley em um novo relatório de pesquisa sobre firmas de private equity listadas em bolsa.
A diferença demonstra que há “uma quebra na máquina do private equity, não uma disfunção temporária”, disse Dan Rasmussen, fundador da gestora de ativos Verdad.
“A confiança dos LPs [limited partners, ou cotistas] na capacidade dos gestores de atingir as métricas de desempenho está se deteriorando”, afirmaram os analistas do Morgan Stanley. O capital ilíquido dos investidores está preso em vintages antigos [fundos lançados em anos anteriores], o que prejudica sua capacidade de investir em novos fundos. Os fundos da vintage de 2021 são os piores dos últimos 20 anos, segundo os analistas. Eles observaram que as distribuições dessa vintage estão aproximadamente 80% abaixo do normal para este ponto da curva de maturação.
Isso não é muito surpreendente, uma vez que esse capital foi captado no auge do mercado, antes da alta dos juros e da queda do mercado acionário em 2022. “A vintage de 2021 foi precificada para a perfeição; a perfeição não apareceu”, disse Rasmussen.
Mas as vintages de 2019 e 2020 também estão enfrentando dificuldades. As distribuições dos fundos de 2019 estão 40% abaixo do normal, enquanto as de 2020 estão 30% abaixo.
“A quebra nas distribuições sugere que há um problema sistêmico com as marcações [valorações dos ativos]”, disse Rasmussen. “Se você está tentando vender uma casa e ninguém está comprando, o problema não é o ‘ambiente de saída’ — é que o seu preço está muito acima do nível de equilíbrio de mercado. O mesmo ocorre com o private equity. As valorações precisam se alinhar à realidade.”
Rasmussen acrescentou que “como uma grande parcela das saídas é sponsor-to-sponsor [entre fundos de private equity], uma captação fraca torna o ambiente de saída ainda pior — criando um ciclo vicioso. O estoque está se acumulando — quase oito anos de inventário no ritmo atual de saídas. Isso não é um pipeline; é um estacionamento.”
Os analistas do Morgan Stanley afirmaram que, se essa tendência continuar, poderá começar a impactar os lucros das firmas. “Se os mercados de capitais fracos e o ambiente de saídas persistirem e continuarem pressionando a captação institucional, vemos o risco de o mercado começar a questionar a viabilidade das taxas de crescimento de dois dígitos dos fee-paying AUM [ativos sob gestão que geram taxas] até 2030, colocando em dúvida o crescimento dos lucros.”
Eles observaram que as gestoras de ativos alternativos cobertas pelo Morgan Stanley estão sentadas sobre mais de US$ 950 bilhões em dry powder [capital comprometido, mas ainda não investido], ou 25% de seus ativos sob gestão. Há US$ 4 trilhões em dry powder em todo o setor. Os fundos de buyout [aquisição com alavancagem] concentram a maior parte desse capital à espera de investimento, com 46% do total dos US$ 4 trilhões. Das firmas acompanhadas pelo Morgan Stanley, a Ares possui o maior percentual de capital total em dry powder, com 26% do AUM, seguida pela TPG, com 23%. A Apollo tem a menor proporção entre o grupo, com apenas 8% do AUM em dry powder.
Os analistas do Morgan Stanley afirmaram que o tempo necessário para alocar esse capital aumentou para 3,5 anos, em comparação com a média histórica de 2,6 anos. Mas, ao mesmo tempo, observam que as distribuições são cíclicas e podem ter atingido o fundo do poço.
Outros permanecem céticos. Ecoando algumas das preocupações expressas por Rasmussen, Scott Matagrano, da Orso Partners, afirmou que “infelizmente, não há reconhecimento sobre as valorações pagas por essas vintages problemáticas, problemas com o aumento de transações sponsor-to-sponsor, riscos com as paredes de refinanciamento que muitas dessas empresas investidas enfrentarão, e o fato de que os LPs aparentemente estão começando a preferir crédito privado, dado seu lugar mais elevado na estrutura de capital.”
Ele acrescentou que o crédito também pode ser uma forma “de se antecipar a todas as falências e reestruturações inevitáveis de uma porcentagem substancial das empresas investidas em portfólios de PE.”
Fonte: Institutional Investor
Traduzido via ChatGPT
