Em tais momentos, devemos questionar se os paradigmas teóricos são adequadas aos seus propósitos, se as falhas vão além do “azar”.
No caso da política monetária, temos um forte paradigma teórico que, com poucas variações, tem sido adotado por vários bancos centrais, o “novo keynesianismo”, e sua tradução prática, o sistema de metas de inflação.
Não é meu propósito aqui fazer uma crítica teórica ao novo keynesianismo (apesar de haver várias possíveis). O que eu gostaria de apontar é a falácia de, em um país emergente como o Brasil, se usar um paradigma teórico e prático que foi criado por, em grande parte, economistas americanos que pensavam o problema da política monetária dos EUA.
A economia americana é bastante diferente de qualquer outra economia, mas, em um aspecto específico, isso acaba sendo crucial para a questão da gestão da política monetária e cambial.
Os EUA tem no dólar a moeda de reserva global e um quase monopólio na oferta do “safe asset”, ou ativo sem risco, que serve como sustentação do sistema financeiro global e referência para precificação de todos os ativos financeiros. Isso tem importantes consequências fiscais e monetárias que não são adequadamente contempladas no paradigma novo keynesiano para qualquer país que não seja os EUA.
Começamos pela questão cambial. O valor do dólar americano segue um padrão conhecido como o “dollar smile”, ou “sorriso do dólar”. Isto é, o dólar se fortalece em períodos de crises globais (até se a crise se originar nos EUA, como em 2008), e em períodos de aperto monetário pelo Federal Reserve (como estamos vivendo hoje). Fora desses dois extremos (os pontos “altos” do “sorriso”), o dólar tende a ser mais fraco em períodos de forte crescimento global (pense os anos 2001-2008 até a crise). Isso acontece pelo fato de o dólar (tendo como “lastro” os títulos do Tesouro americano) ser o padrão de safe asset global, demandado em períodos de crise e quando sua remuneração relativa aumenta.
Notem que, em ambos os casos, esse comportamento ajuda a tarefa do Fed. Em momentos de crise, o fluxo de capital direcionado aos EUA derruba as taxas de juros, o que acaba tendo efeito expansionista. Em momentos de inflação mais forte, a alta do dólar acaba servindo de canal desinflacionário que barateia as importações (e muitas vezes derruba os preços das commodities, todas precificadas em dólares).
Mas o “outro lado” da moeda é que o que acaba ajudando o Fed prejudica o resto do mundo: se o dólar se fortalece, é porque as outras moedas se enfraquecem. Em momentos como estamos vivendo hoje, a alta do dólar é o enfraquecimento do real, uma “exportação” do impulso inflacionário dos EUA para o Brasil (e para o resto do mundo).
Então não é de se estanhar que o paradigma novo keynesiano presta pouquíssima atenção à questão cambial (veja isso folheando o magnum opus de quase 800 páginas do Michael Woodford, “Interest and Prices”, que é o manual teórico do novo keynesianismo). Assim, no caso dos EUA faz todo o sentido pregar “que o câmbio deve ser flutuante”, já que nesse caso acaba jogando a favor dos EUA.
Outra relevante dimensão em que a função específica do dólar como safe asset acaba sendo importante é a questão fiscal. Há uma demanda estrutural por dólares na economia global, o que acaba gerando um prêmio de risco “negativo”: os investidores, empresas e bancos centrais “pagam” para ter dólares. Isso acaba dando aos Estados Unidos enorme liberdade fiscal para financiar seus déficits (fiscais e de conta corrente) junto ao mundo.
Então também não é de se estranhar que o paradigma novo keynesiano não considere a questão fiscal (há considerações teóricas sobre a questão da dominância fiscal, com notável contribuição do economista brasileiro Eduardo Loyo, mas ela não impacta a prática da política monetária americana).
Assim o que sobra, e o que acaba sendo o cerne da teoria e sua aplicação, é a determinação da inflação pelo estado do mercado de trabalho (via a curva Phillips), junto com as expectativas de inflação, onde uma meta crível acaba funcionando como “atrator” da inflação no tempo, com eventuais movimentos da taxa de juros servindo como ferramenta para reforçar o compromisso da autoridade monetária com sua meta, coordenando as expectativas dos agentes.
É verdade que no período pós-crise de 2008 esse paradigma “puro” (o texto de Woodford é de 2003) é modificado pelo uso de “quantitative easing” e formas mais explícitas de formação de expectativas do que uma simples meta de inflação via “forward guidance”. Mas tais modificações devem ser vistas como defensivas do paradigma, que, em sua essência, sobreviveu bem a crise de 2008.
Mas o que fazem aqueles que não têm a sorte de ter o dólar como moeda? No caso do Brasil, acredito que há fortes evidências empíricas que a volatilidade do real supera a oscilações dos seus fundamentos (veja minha coluna de 11/11/2021, “A disfuncionalidade do mercado de câmbio no Brasil”). Também temos forte influência e muito prêmio positivo sobre os ativos locais em razão da questão fiscal. Mas nosso Banco Central, preso ao paradigma novo keynesiano, segue muitas vezes agindo como se o Brasil fosse os EUA (veja, por exemplo, a adoção de “forward guidance” em 2020).
É verdade que não tem como derrubar um paradigma sem outro paradigma, e não há outro paradigma crível disponível (devemos notar que um recente popular concorrente, a “teoria monetária moderna” também é essencialmente uma teoria desenvolvida por americanos que somente se aplica – se é que se aplica – aos EUA, já que somente os EUA, com o dólar, chega próximo ao idealizado “soberano monetário” sem restrição fiscal).
Mas podemos ainda assim reconhecer como e onde o paradigma não se aplica, e tomar atitudes mais práticas e experimentais. Vejamos, por exemplo, como os bancos centrais asiáticos não têm vergonha de interferir no mercado de câmbio ou regular fluxos financeiros.
No caso brasileiro, eu acredito que o Banco Central deve agir diretamente no gerenciamento da volatilidade do mercado de câmbio. Podemos pensar em formas de coordenação entre o Tesouro e o Banco Central para gerenciar o nível de prêmio na curva de juros.
Paradigmas são, em primeiro lugar, construções mentais. Tem seu uso em ordenar os fatos, mas não devem virar prisões mentais. Já chegou a hora de pensar “fora da caixa”.
Tony Volpon é estrategista-chefe da WHG e autor de ‘Pragmatismo com Coação: petismo e economia em um mundo de crises’, da Alta Books
Fonte: Valor Econômico
