A Elliott Investment Management, a Man Group Plc, uma afiliada da AQR Capital Management, e dezenas de outras empresas de investimento estão reativando uma ferramenta de arbitragem antes adormecida, que contesta negócios no tribunal comercial mais rigorosamente examinado dos Estados Unidos
A arbitragem de avaliação consiste em comprar ações de uma empresa após o anúncio de um acordo e, em seguida, contestar os termos judicialmente. Se um juiz avaliar o acordo por um valor mais alto, o investidor embolsa a diferença — transformando o processo legal em uma fonte de lucro para fundos de hedge.
A operação — permitida pela lei em Delaware, onde a maioria das empresas americanas está registrada — perdeu o recurso após decisões desfavoráveis que avaliaram as ações em um valor igual ou inferior ao preço do negócio. Agora, ela volta a chamar a atenção: não pelo volume, mas pelo valor das ações contestadas, que estão a caminho de figurar entre as maiores demandas de avaliação da história do Tribunal de Justiça de Delaware.
Fundos de hedge e outros investidores estão contestando o preço de US$ 4,1 bilhões em ações na aquisição da Endeavor Group Holdings Inc. pela Silver Lake por US$ 25 bilhões. Enquanto isso, diversos investidores que detêm US$ 1,3 bilhão em ações — incluindo a Elliott, de Paul Singer, que possui US$ 400 milhões — questionaram o valor pago pela empresa de private equity 3G Capital na aquisição da Skechers USA Inc. por US$ 9,4 bilhões em setembro.
Se essas ações judiciais forem bem-sucedidas, tais contestações poderão se tornar uma via significativamente mais importante para os investidores combaterem o que consideram negócios injustos que frequentemente beneficiam as empresas de private equity. Isso é especialmente relevante após uma reforma na legislação societária em Delaware neste ano, que dificultou o processo de acionistas minoritários contra empresas e seus líderes — essas mudanças não se aplicam a casos de avaliação.
Normalmente, esses casos são movidos por investidores oportunistas com grande poder aquisitivo, e não por acionistas de longa data.
“A defesa pode sentir falta dos velhos tempos das ações coletivas movidas por pequenos investidores individuais e fundos de pensão”, disse Joel Fleming, advogado do Equity Litigation Group, que representa os demandantes nos casos atuais envolvendo a Skechers e a Endeavor. “Agora, eles estão enfrentando reivindicações de avaliação por parte de fundos de hedge litigiosos e agressivos.”
Fleming recusou-se a comentar casos específicos. Representantes da Elliott, AQR e Man Group também se recusaram a comentar.
Em sua versão anterior, há mais de uma década, os casos de arbitragem de avaliações proliferavam à medida que os fundos de hedge acumulavam juros sobre suas ações — 5% além da taxa de desconto federal — enquanto os processos se desenrolavam. Em 2016, Delaware alterou sua lei para conter a arbitragem de avaliações, dando às empresas a opção de pagar antecipadamente aos requerentes para evitar o acúmulo de juros.
O setor de avaliação perdeu popularidade após decisões desfavoráveis
Os fundos de hedge estão agora sendo mais seletivos em relação aos casos.
O Tribunal de Justiça de Delaware, onde as batalhas mais recentes estão se desenrolando, tornou-se um ponto focal para disputas sobre o poder corporativo. Isso gerou uma reação negativa quando um juiz de lá anulou o pacote de remuneração de US$ 56 bilhões concedido a Elon Musk, CEO da Tesla Inc., no ano passado.
Musk transferiu a sede da Tesla para o Texas e incentivou outros a fazerem o mesmo. Isso motivou a reforma da legislação societária no início deste ano, que está sendo analisada pela Suprema Corte de Delaware.
Apostas maiores
Com a onda mais recente, os fundos de hedge e outros concorrentes estão sendo mais seletivos em suas apostas e alguns estão se concentrando nos mesmos casos. Embora o conjunto de oportunidades seja pequeno no universo geral de negócios, os fundos de hedge estão encontrando situações em que alegam que os acionistas controladores estão orquestrando aquisições que prejudicam os acionistas minoritários.
No caso da Skechers, a família Greenberg, que detinha 60% do poder de voto, aprovou o acordo em maio sem votação dos acionistas minoritários, segundo documentos apresentados pelos advogados dos demandantes. O preço das ações havia sofrido forte queda após os anúncios de tarifas do presidente Donald Trump em 2 de abril, mas se recuperou depois do anúncio da aquisição. O Man Group, o maior fundo de hedge de capital aberto do mundo, está entre as empresas de investimento que contestam o preço.
Da mesma forma, a Silver Lake, que detinha 37% das ações da Endeavor, fazia parte do grupo de acionistas controladores que aprovou o acordo para fechar o capital da empresa de entretenimento e esportes.
Fundos de hedge investiram pesado nas ações após uma alta no ativo mais valioso da empresa, a TKO Group Holdings Inc., controladora da WWE e do Ultimate Fighting Championship, que negocia ações como uma empresa pública separada. Em março, a Silver Lake afirmou que o preço do negócio era justo e acusou os fundos de hedge de causarem “um aumento artificial no preço das ações”.
A Endeavor afirmou que o preço do negócio representou um prêmio de 55% em relação ao valor de mercado das ações da empresa antes do anúncio de uma revisão de alternativas estratégicas em 2023.
Os casos da Endeavor e da Skechers já ultrapassaram em valor os casos anteriores movidos no auge do mercado, incluindo a aquisição da PetSmart pela BC Partners e o acordo entre o fundador da Dell, Michael Dell, e a Silver Lake para fechar o capital da empresa de computadores, de acordo com dados coletados por Wei Jiang, vice-reitor de corpo docente e pesquisa da escola de negócios da Universidade Emory. É possível que esses valores diminuam com o tempo. O valor da Dell, por exemplo, caiu para US$ 76 milhões depois que algumas ações foram desqualificadas, segundo registros judiciais.
Nem todas as potenciais solicitações de avaliação neste último grupo envolvem bilhões de dólares.
Em outubro, dois fundos de hedge geridos pela Highbridge Capital Management, do JPMorgan Chase & Co., apresentaram uma solicitação de avaliação relacionada a US$ 69,2 milhões em ações da aquisição da plataforma de empréstimos digitais MeridianLink pela Centerbridge Partners. Os fundos de hedge argumentam que a Thoma Bravo, empresa de private equity de Orlando Bravo e acionista controladora, aparentemente fechou um acordo com conflito de interesses para tentar lucrar com a venda de suas ações após a abertura de capital da empresa em 2021.
E os fundos geridos pela AQR Arbitrage, afiliada do fundo de hedge, estão fazendo alegações semelhantes ao avaliar se devem contestar o preço da compra da Olo Inc. pela Thoma Bravo, do acionista controlador Raine Group, em setembro. A AQR Arbitrage também está envolvida com a Skechers e a Endeavor.
Representantes do JPMorgan, Thoma Bravo, Silver Lake e 3G Capital recusaram-se a comentar. O Raine Group e a Centerbridge Partners não responderam aos pedidos de comentários.
Empresas de private equity frequentemente trabalham com pessoas ligadas às empresas para orquestrar aquisições, o que cria a percepção de um processo não competitivo, disse Jiang, professora da Emory. Isso faz com que os negócios tenham maior probabilidade de se tornarem alvos de avaliações, afirmou ela.
Durante os anos de pico para avaliações imobiliárias, as empresas de investimento diversificaram seus investimentos em inúmeras transações, já que os juízes concederam indenizações superiores ao valor de mercado. O número de casos de avaliação atingiu o pico de 47 em 2016, antes de despencar para o mínimo de sete em 2021, de acordo com um relatório da consultoria Cornerstone Research. O prêmio médio concedido entre 2006 e 2016 foi 27,2% acima do valor de mercado, em comparação com 8,4% abaixo entre 2017 e 2022, segundo o relatório.
A perspectiva para casos de avaliação mudou em 2017, quando a Suprema Corte de Delaware anulou a decisão de um juiz do Tribunal de Justiça que avaliava a aquisição da Dell por US$ 24,9 bilhões em 28% acima do preço do negócio. Em um caso separado naquele mesmo ano, um juiz concluiu que as ações detidas pela gestora de fundos de hedge Aurelius Capital Management valiam 57% menos do que o preço do negócio na fusão entre a Clearwire e a Sprint. A Suprema Corte de Delaware confirmou a decisão em 2018.
Os casos com as maiores perdas envolviam situações em que o valor era criado pela fusão de duas empresas — comumente conhecidas como sinergias. Agora, o foco mudou principalmente para negócios liderados por controladores, já que os advogados dos demandantes consideram esses casos menos arriscados, disse Stephen Blake, advogado da Simpson Thacher & Bartlett, que tem a Silver Lake como cliente.
Uma decisão de 2024 da Chanceler de Delaware, Kathaleen St. J. McCormick — na qual ela concedeu um valor superior ao preço do negócio a um fundo de hedge que contestava a aquisição da Pivotal Software Inc. — sinalizou que contestações a esse tipo de negócio podem ser bem-sucedidas.
Mas os processos de avaliação podem demorar a se desenrolar, então “provavelmente levará anos até vermos como será essa fase”, disse Blake, que se recusou a comentar sobre o caso da Endeavor.
Fonte: Capital Aberto
