Por Alex Ribeiro — De São Paulo
09/03/2023 05h00 Atualizado há 5 horas
Os planos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) de expandir a concessão de empréstimos poderão elevar a taxa neutra de juros para cerca de 6% ao ano, em termos reais, aumentando o peso dos encargos para as empresas e as pessoas físicas que não têm acesso a essas linhas subsidiadas.
É o que mostram cálculos feitos pelo ex-diretor de política econômica do Banco Central, Fabio, Kanczuk, que atualmente é chefe da área de macroeconomia da ASA Investments. Cada alta de 1% do PIB nas concessões do BNDES leva a um aumento de 1,5 ponto percentual na taxa neutra de juros.
Nos últimos dias, dirigentes do BNDES, entre eles o diretor de planejamento do banco, Nelson Barbosa, indicaram a intenção de aumentar as concessões dos atuais 0,7% do PIB para cerca de 2% do PIB, com o propósito de retomar a média histórica de desembolsos.
O crédito do BNDES reduz a potência da política monetária porque responde menos a variações na taxa de juros
Se os planos forem adiante, a taxa neutra de juro subiria quase 2 pontos percentuais. Levando em conta a mais recente estimativa do Banco Central, divulgada em dezembro, essa taxa estava em 4% ao ano. Assim, a expansão das concessões de crédito do BNDES a levaria para perto de 6%.
A taxa neutra é o nível de juros que não acelera nem desacelera a inflação e mantém a economia em pleno emprego. Na prática, quando o juro neutro é maior, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central precisa subir a taxa Selic a um patamar mais alto para colocar a inflação nas metas definidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).
Até sua reunião de dezembro, o Copom vinha alertando para o risco de mudanças na política parafiscal – ou seja, a retomada da expansão do crédito subsidiado – levar a uma redução da potência da política monetária. Ou seja, os movimentos na Selic feitos pelo colegiado poderiam ficar menos eficazes. É a redução da potência da política monetária que leva a economia a operar com juros neutros maiores.
A partir da reunião de fevereiro, o Copom deixou de fazer na sua ata esse alerta tão explícito, em meios aos ataques que sofreu do presidente Luiz Inácio Lula da Silva pela manutenção de juros altos. Mas, nesse encontro, os membros do Copom debateram vários cenários inflacionários que pressupõem juros neutros mais altos. No fim deste mês, o colegiado volta a se reunir, e vai divulgar a sua estimava atual para os juros neutros em seu Relatório de Inflação.
Em março de 2020, o Copom publicou nesse mesmo documento um estudo detalhado com estimativas dos efeitos da redução do crédito direcionado no aumento da potência da política monetária. Na época, Kanczuk supervisionava a área de pesquisa econômica do BC.
O crédito do BNDES reduz a potência da política monetária porque responde menos a variações na taxa básica de juros. Dessa forma, para atingir o mesmo efeito necessário para desinflacionar a economia, o Copom precisa aumentar mais a taxa Selic para provocar uma desaceleração mais intensa do crédito livre, ou seja, do que tem funding e taxas de juros livremente pactuadas.
Em fins do ano passado, Kanczuk fez um estudo, apresentado a agentes do mercado financeiro, que investiga qual seria o impacto na taxa neutra de juro de uma eventual retomada do crédito direcionado. A pedido do Valor, ele atualizou as informações para estimar o quanto a taxa neutra subiria no caso de serem executados os planos de expansão de crédito indicados por dirigentes do BNDES.
O economista examina os principais determinantes da evolução da taxa neutra de juros de 2003 para cá. O juro neutro, segundo dados do próprio Banco Central, caiu bem lentamente até 2011, situando-se o tempo todo acima de 6% ao ano. A partir de então, entrou em trajetória de queda pronunciada, até a pandemia, quando chegou a 3%. Desde então, voltou a subir.
Kanczuk destaca, entre os determinantes da taxa neutra, dois grandes grupos. De um lado, está o juro neutro internacional (nos cálculos, ele usa a remuneração dos títulos do Tesouro americano de 5 anos), acrescido de um prêmio de risco para o Brasil (medido pelo CDS, contratos de derivativos que oferecem proteção contra inadimplência). De outro lado, estão as concessões de crédito direcionado (nas estimativas, ele usa as concessões do BNDES).
De 2008 até 2011, a soma de juros internacionais e do CDS sofreu uma queda expressiva, o que em tese deveria ter atuado para reduzir com muito mais força a taxa neutra. Mas isso não ocorreu, porque no período houve forte expansão nas concessões do BNDES, que chegaram a superar 4% do PIB. “O impulso do BNDES era enorme e não permitiu a queda do juro neutro”, diz Kanczuk. “Se o impulso do BNDES voltar a crescer, por hipótese o juro neutro volta a crescer.”
De 2011 a 2015, o nível de concessão de crédito do BNDES se estabilizou, embora em um patamar mais alto, e isso permitiu que o ambiente internacional de juros baixos atuasse para reduzir a taxa neutra. Depois de 2015, com a redução dos desembolsos do BNDES e criação da Taxa de Longo Prazo (TLP), o juro neutro atingiu a sua mínima no Brasil.
A alta dos juros internacionais e do CDS vêm contribuindo, mais recentemente, para puxar de novo o juro neutro para cima. A expansão dos empréstimos do BNDES poderia empurrar a taxa ainda mais.
Hoje, o mercado financeiro já trabalha com uma taxa neutra de juro acima da estimativa do Banco Central. Em dezembro, a mediana das projeções para a taxa neutra estava em 4,5% ao ano, segundo o questionário pré-Copom, que a autoridade monetária faz às vésperas de suas reuniões.
É possível que, desde então, tenha aumentado ainda mais, em meio às incertezas fiscais no fim do governo Bolsonaro e início do governo Lula e também com as indicações de uma possível expansão do crédito direcionado.
Uma medida de juro neutro é a diferença entre as projeções de longo prazo da Selic e de inflação do boletim Focus, que estão entre 4,75% e 5%, dependendo do ano. Outra medida é a taxa real dos títulos públicos atrelados à inflação, que oscilam entre 6% e 6,5%.
Fonte: Valor Econômico
