Por Giordanna Neves e Guilherme Pimenta — De Brasília
09/09/2025 05h02 · Atualizado agora
Técnicos do Ministério da Fazenda avaliam que o Tesouro Nacional alcançou um nível de caixa confortável de forma que, mesmo interrompendo as emissões até dezembro, permaneceria acima do patamar considerado prudencial para a gestão da dívida pública. Mas alertam para a possibilidade de a dívida terminar 2025 em patamar acima do intervalo estabelecido pelo Tesouro para fazer a gestão desse passivo.
No início do ano, o Tesouro adotou um ritmo acelerado de emissões, com alto volume semanal, para “encher o caixa” e garantir conforto em 2026, ano eleitoral. No fim de julho, dados do Relatório Mensal da Dívida (RMD) mostraram que o “colchão de liquidez” estava em R$ 988 bilhões. O montante garante o pagamento dos próximos 7,75 meses de vencimentos de títulos – o nível considerado prudencial é de pelo menos três meses.
Essa estratégia de elevar o caixa, buscando uma composição melhor da dívida, foi adotada entre janeiro e o começo do segundo semestre, mas não significa que será mantida a qualquer custo até o fim do ano, mesmo com a proximidade das eleições, disseram fontes. “Já está dado que o caixa vai terminar o ano em um nível muito confortável, mesmo reduzindo a atuação”, explicou uma fonte. O Tesouro costuma se preparar com antecedência para anos eleitorais, buscando garantir caixa confortável para enfrentar períodos de maior volatilidade nos mercados.
Os técnicos também consideram que o nível do estoque da Dívida Pública Federal (DPF) é um dos pontos mais desafiadores para o cumprimento do Plano Anual de Financiamento (PAF). A DPF poderia acabar acima dos parâmetros estabelecidos no PAF. A dívida terminou julho em R$ 7,939 trilhões, alta de 0,71% em relação a agosto. O plano, que serve apenas para balizar a gestão da dívida e cujo descumprimento não gera punições, estabelece que o indicador deve terminar este ano entre R$ 8,1 trilhões e R$ 8,5 trilhões. O PAF é sempre reavaliado de forma ordinária nos meses de abril e agosto. Nos últimos dez anos, o plano foi alterado seis vezes.
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Juros altos aceleram trajetória dívida/PIB e, sem superávit primário, Tesouro segue “tomador de preço” das condições monetária e fiscal
Segundo o estrategista de renda fixa da Necton, Fernando Ferez, a escolha do Tesouro entre emitir mais ou menos títulos neste momento segue desafiadora. De um lado, o órgão mantém ritmo de emissões acima dos vencimentos, com composição mais favorável em alguns aspectos da dívida, o que é um ponto positivo. De outro, pesam dois fatores. Um é que os juros elevados aceleram a trajetória da dívida em relação ao Produto Interno Bruto (PIB) e, sem superávit primário, o Tesouro segue como “tomador de preço” das condições monetária e fiscal. Também há dúvida sobre até quando os investidores manterão o apetite para absorver esse volume de risco.
A Necton também calcula que o estoque total da DPF continua sendo o indicador que mais destoará das bandas do PAF, encerrando o ano entre R$ 8,3 trilhões e R$ 8,7 trilhões.
Em outra frente, técnicos do Ministério da Fazenda avaliam que o leilão realizado na semana passada de Notas do Tesouro Nacional-Série B (NTN-Bs, títulos atrelados à inflação) ultralongas, com vencimentos em 2040, 2050 e 2055, foi satisfatório e reduziu pressões em pontos específicos da curva de juros. A operação foi realizada fora do calendário padrão (“off-the-run”, no jargão do mercado), e a ideia é não repetir esse tipo de iniciativa com frequência, mas em situações específicas, como quando há sinais de que as tesourarias estão com dificuldade de prover liquidez ao mercado. A última operação semelhante havia ocorrido em abril.
A avaliação da Fazenda é que as elevadas emissões de debêntures incentivadas pelas empresas vêm concentrando pressões em determinados vértices da curva de juros, já que os investidores buscam se proteger (fazer “hedge”) em títulos públicos de prazo semelhante. Quando essa demanda por títulos públicos fica mais intensa e o Tesouro não está emitindo esses papéis, surgem pressões em pontos da curva de juros. Em cenários de pressão mais leve ou passageira, o efeito não preocupa. Mas, diante do aumento do volume de debêntures incentivadas, a tendência é que a capacidade das tesourarias de prover liquidez fique cada vez mais limitada.
Como mostrou o Valor, a emissão das NTN-Bs ultralongas foi integralmente absorvida, com 4,5 milhões de títulos vendidos sem grande pressão sobre as curvas de juros, embora distorções em diversos vencimentos sigam presentes no mercado.
Os técnicos consideram que, mesmo com o bom desempenho do leilão, o mercado de NTN-B segue desafiador. Embora o Tesouro tenha apresentado bom desempenho, pode ser preciso reduzir emissões para não pressionar os investidores. Por outro lado, a proposta do governo de uniformizar a alíquota do Imposto de Renda (IR) sobre aplicações financeiras e reduzir a diferença de tributação em relação a outros investimentos, como debêntures – prevista na Medida Provisória alternativa ao aumento do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) – deve reduzir essas distorções no mercado, de acordo com técnicos.
Em relação aos detentores da dívida, os técnicos do Ministério da Fazenda avaliam que o mercado está hoje mais concentrado do que nos últimos anos, com maior participação dos bancos. A expectativa é que essa concentração permaneça por enquanto, mas que, em um momento futuro, o mercado volte a se expandir. Eles destacam também a forte demanda recente de fundações, impulsionada pela regulação que, desde o início do ano, permite a marcação na curva. Esse método contabiliza os títulos pela taxa contratada até o vencimento e reduz a volatilidade das carteiras de longo prazo.
“Desde 2015, quando o Brasil perdeu o grau de investimento, as instituições financeiras reduziram um pouco a participação e voltaram a retomar a partir da pandemia, em 2020. Agora ela está no auge”, disse Ferez, da Necton. Segundo a última edição do RMD, referente a julho, as instituições financeiras tinham 31,26% da Dívida Pública Mobiliária Federal interna.
Fonte: Valor Econômico
