A percepção de que a economia dos Estados Unidos caminha para um pouso suave e que a política monetária vem sendo bem-sucedida em combater a inflação ao redor do mundo sustenta uma visão construtiva da Bradesco Asset Management com os ativos de risco no ano que vem. O contexto global positivo deve, inclusive, se sobrepor aos temas domésticos e permitir uma apreciação de todas as classes de ativos locais, como a bolsa, as NTN-Bs (títulos do Tesouro Nacional atrelados à inflação) e o real, especialmente.
Esse é o cenário-base com o qual trabalha Philipe Biolchini, o diretor de investimentos (CIO) da gestora de ativos do Bradesco, que, em entrevista ao Valor, diz não ver sinais em Brasília de que os agentes políticos estão dispostos a embarcar em uma “aventura fiscal”. Para ele, por mais que algumas questões domésticas sejam relevantes – a exemplo da fiscal – os ativos do Brasil, historicamente, têm desempenho semelhante aos de emergentes, salvo em alguns períodos. Assim, Biolchini cita o rali recente dos ativos de risco no Brasil e no globo. “Sem ingenuidade, acho que tem pouco mérito do Brasil ou de qualquer outro emergente nesse movimento”, afirma.
Valor: Vimos uma correlação elevada entre os Treasuries e os ativos domésticos neste segundo semestre. Os juros globais ainda preocupam?
Philipe Biolchini: Estamos com uma visão mais construtiva em relação ao cenário externo, um pouco mais cíclica. Estamos nos distanciando um pouco da conjuntura e olhando mais para o ciclo de combate à inflação, que, no nosso entender, é o principal vetor de formação de preços dos ativos no mundo e no Brasil. Na nossa visão, o combate à inflação está sendo bem-sucedido e está nos estágios finais nos mercados internacionais e, notadamente, no americano. O fato de estar na fase final não define o que vai acontecer nos próximos dois meses, mas vemos indicações de que todo o trabalho feito para segurar a atividade econômica e gerar um juro real mais elevado está funcionando.
Valor: Há risco de recessão?
Biolchini: Os juros nos EUA estão em 5,5% e isso deu uma trincada na economia. Se, por acaso, uma recessão começar a aparecer de forma mais clara, os governos têm instrumentos para combater, dados os níveis de juros mais elevados, mas não é o nosso cenário base. As variáveis estão em níveis em que os banqueiros centrais têm mais mobilidade para buscar o equilíbrio.
Valor: A visão da Bradesco Asset também é construtiva para os ativos locais?
Biolchini: Sim, essa leitura vale muito para cá. Fazemos essa análise de ciclos porque entendemos que o combate à inflação é o tema dominante. Está tudo muito voltado para isso. Tivemos uma destruição de valor muito grande em função desse juro, que foi subindo muito. No Brasil, estamos em um ciclo em que já cortamos [a Selic] três vezes e temos pelo menos mais dois cortes pela frente. Ninguém está dizendo que a redução dos juros está acontecendo de forma irresponsável. Claro que não podemos perder de vista a questão fiscal e as questões sociais, mas não estamos na iminência de uma grande crise. Quando o Brasil estiver terminando o ciclo de corte de juros, os EUA vão estar começando lá, e isso vai ajudar os ativos brasileiros.
Valor: Esse otimismo se espalha por todas as classes de ativos?
Biolchini: Sim, estamos otimistas com todas. Todos os ciclos de cortes de juros anteriores tiveram impacto nos preços dos ativos bem positivo: na renda fixa; nos índices de crédito; os índices de ações renderam muito bem Quando olhamos o Ibovespa agora, vemos que a bolsa subiu um ano em um mês. Em outros ciclos de cortes, na média, a bolsa subiu 65% depois do início da queda da Selic. Há uma expectativa palpável de retorno. A Selic ainda está muito elevada, rendendo praticamente 1% no mês. Isso dá conforto, proteção. O fluxo da indústria de fundos migrou muito para esse tipo de produto. Se esse cenário que estamos traçando como base se desenrolar, o investidor vai ver que as coisas vão começar a andar e que ele pode se posicionar em ativos de mais risco.
Valor: A curva de juros já ‘andou’ bastante e agora precifica uma Selic abaixo de 10% em 2024. Existe espaço para posições aplicadas nos juros de curto prazo?
Biolchini: No nosso cenário temos uma Selic de 9,5% no fim do ciclo. No balanço de riscos, existe prêmio na parte curta da curva, mas não parece ser muito grande. Parece contratado um juro caindo para perto de 10%, um pouco abaixo disso. Neste momento, gostamos de compor a carteira de renda fixa com essa parte um pouco mais curta. Caso haja um aumento da probabilidade de um cenário positivo, o juro não vai ficar muito acima de 10% e tem um cenário meio escondido, que é o de o BC ter que acelerar. Além disso, preferimos NTN-Bs intermediárias, que estão com taxa de 5,70%. É um prêmio de juro real que parece bem elevado.
Valor: E em relação ao câmbio?
Biolchini: Temos uma posição favorável com o real, através de opções, na medida em que o conceito é não ter uma posição direcional muito grande. O real demonstrou uma posição de força e vemos fatores positivos, como os fluxos que estamos vendo da parte internacional; a estrutura do nosso endividamento, que é muito menor em dólar, combinada com a nossa estrutura de reservas; além de termos um equilíbrio melhor na balança comercial, com mais exportação e menos dependência se algum choque acontecer.
Não tem nenhum sinal que eu vejo de que estamos embarcando em uma aventura fiscal”
Valor: A bolsa também tem demonstrado um bom desempenho recente. Existe espaço para uma valorização adicional das ações?
Biolchini: O potencial de empresas sensíveis ao ambiente de juros mais baixos, como as de consumo, é muito grande e as empresas de baixa capitalização, notadamente as ‘small caps’ [de menor liquidez], que têm risco muito maior com juro mais elevado, também têm potencial. Com cautela, gostamos de ter maior exposição a esses fatores. Achamos que o índice tende a performar bem, mas temos aumento de exposição a alguns setores que podem se valorizar mais.
Valor: Há algum nível de Selic que possa fazer os investidores voltarem a tomar risco?
Biolchini: O sofrimento do investidor de bolsa e de ativos de maior risco foi muito claro, então não sei se é uma questão de nível. Talvez seja um pouco mais de ganhar segurança de que o grande momento difícil passou. O fato de a bolsa subir mais de 10% em um mês é um primeiro sinal. As pessoas vão se sentindo confortáveis novamente com os ativos de risco.
Valor: É esperado um aumento do fluxo estrangeiro?
Biolchini: É importante que o cenário de equilíbrio inflacionário nos EUA e de queda de juros por lá se materialize. Se isso não acontecer, estaríamos dizendo que os EUA vão ter capacidade de atrair investimento rendendo juros nominais de 6%, mas se o cenário se desenhar como imaginamos, sim, o fluxo estrangeiro deve voltar.
Valor: Como a questão do risco fiscal se manifesta no cenário?
Biolchini: A percepção é que, apesar de discursos de que mais gastos geram apenas benefícios, existe no governo uma consciência de que o risco fiscal é relevante. Ao mesmo tempo, o Brasil tem dívidas sociais muito grandes e a ideologia governante hoje é a de dirimir essas dívidas de forma mais rápida. Há esse conflito. Isso se manifesta em até onde a expectativa de inflação pode cair. O risco fiscal se manifesta através de uma expectativa de inflação mais elevada, que, por sua vez, se manifesta na expectativa de queda de juros mais limitada e que se reflete numa atividade econômica mais fraca.
Valor: Qual o tamanho desse risco fiscal hoje?
Biolchini: Se o conjunto macroeconômico não é bom, a história do Brasil mostra que a inflação vem e faz um ajuste, mas que é muito nocivo para a população, especialmente a mais pobre. Não acho que exista um risco fiscal que vá fazer a gente entrar em uma crise. Não tem nenhum sinal que vejo em Brasília de que estamos embarcando em uma aventura fiscal. A preocupação fiscal é inferior à média que o mercado entende que seria o melhor cenário para o Brasil, mas aí tem o que o mercado acha e o que a política acha. O mercado acaba tendo um papel importante de colocar um limite. Falávamos de uma dívida/PIB de 100% há pouco tempo e não foi o que ocorreu.
Valor: O cenário externo deve ser mais determinante para os ativos que o cenário local?
Biolchini: Com uma certa convicção, eu diria que sim. A magnitude do movimento que tivemos nos EUA não é trivial. O Brasil é cerca de 1% ou 2% do bolo de investimentos. Se o mercado americano tem movimentos muito grandes, acabamos sendo levados. Por mais que as coisas que façamos internamente sejam relevantes e nos diferenciem um pouco, se olharmos o desempenho dos ativos brasileiros e compararmos com o dos emergentes, vamos estar ali sempre perto da média. Tem um certo sincronismo no mercado hoje em função do mercado americano. Essa alta da bolsa e a queda do dólar têm a ver com o fato de o juro nos EUA ter ido dos 5% para os 4,40%. Sem ingenuidade, acho que tem pouco mérito do Brasil ou de qualquer emergente nesse movimento.
Fonte: Valor Econômico
