O mercado de juros doméstico ainda carrega um prêmio excessivo diante de um cenário que já contempla sinais de desaquecimento da atividade econômica e inflação em queda — algo que fortalece a aposta em um ciclo mais agressivo de flexibilização monetária em 2026, na avaliação do chefe da área de juros do Brasil da SPX Capital, Gabriel Hartung, em entrevista ao Valor. Um risco a esse ambiente vem da escalada no conflito comercial com os Estados Unidos, após as tarifas de Donald Trump, no momento em que a eleição presidencial de 2026 já afeta a dinâmica dos mercados.
Embora ainda falte um ano e três meses para as eleições, a disputa já tem influenciado os movimentos dos ativos domésticos, o que tende a se intensificar nos próximos meses. “Já é parte da realidade do mercado e vai ser de hoje até lá”, diz Hartung, cujo cenário básico contempla uma eleição apertada, mas com maior probabilidade de a oposição sair vitoriosa. “Ainda tem muita água para rolar de hoje até a eleição, mas, da forma como estamos vendo hoje, achamos mais provável uma vitória da oposição na eleição do ano que vem.”
Essa percepção se dá, na visão do gestor, por alguns fatores que apontam para uma maior fragilidade do governo no momento, como a avaliação de que há uma perda de popularidade mais estrutural do presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT), ao mesmo tempo em que a oposição pode ser representada por governadores bem avaliados do Sul, Sudeste ou Centro-Oeste. “Há um cenário em que vemos boas chances de a oposição ganhar, mas não acreditamos que a eleição está decidida. Vamos ter uma eleição disputada e apertada. O governo será competitivo, e a oposição, também.”
As discussões eleitorais já têm se materializado nos mercados e afetado os preços dos ativos brasileiros. Hartung, por exemplo, observa a piora recente dos mercados, que coincidiu com a melhora na popularidade do governo Lula. Para ele, a intensidade do “trade” eleitoral só tende a aumentar daqui em diante e, quando chegar o segundo semestre de 2026, o mercado só deve operar eleição. “Agora as pessoas ainda estão olhando para inflação, atividade, situação fiscal… E, nesse sentido, eu diria que há uma preocupação no lado fiscal que se relaciona às tarifas, sobre que tipo de pacote o governo irá anunciar de socorro às empresas.”
Hartung acredita que, a depender da dimensão do pacote para amenizar o impacto das tarifas de Trump, pode haver alguma reprecificação do risco no mercado. “É uma causa de preocupação”, que pode atrapalhar o trabalho do Banco Central a depender da magnitude do auxílio.
A escalada nas tensões entre Brasil e Estados Unidos, inclusive, é algo que segue no radar do executivo. “O risco que entrou no radar e que gerou uma volatilidade grande na curva recentemente foi o das tarifas. Eu diria que nem tanto por subir a tarifa para 50%, mas porque, provavelmente, as pessoas já estão com medo de alguma escalada. Partindo dessa disputa comercial, podemos vir a ter, eventualmente, algum tipo de restrição ao fluxo financeiro”, diz Hartung, ao lembrar que os EUA são um financiador importante do Brasil.
“É a maior fonte de investimento direto do Brasil e também a maior fonte de investimento de portfólio. É um fluxo de dinheiro importante para o Brasil”, afirma o gestor. Ele complementa que há um estoque perto de 15% do PIB de investimento americano no Brasil, quando se pensa na origem dos recursos. “Se houver algum tipo de restrição que piore esse fluxo, aí sim veremos muito mais estresse no mercado. É por isso que as pessoas estão ficando com medo. Quando o governo brasileiro critica o governo americano, o mercado sofre. E, quando o governo americano critica o governo brasileiro, o mercado também sofre.”
É esse medo que tem gerado um prêmio de risco na curva de juros doméstica, que, recentemente, observou um aumento da inclinação, diante de uma alta mais firme das taxas de longo prazo, que já se aproximam de 14%. “É mais provável que isso não aconteça, porque é um tipo de medida muito extrema e é muito raro os EUA adotarem. Mas, como tem risco, tem prêmio.”
Ao considerar o cenário-base da SPX, Hartung acredita que a atividade econômica — que tem mostrado sinais de desaceleração — deve virar o ano com dados bem mais fracos, apesar de alguma volatilidade esperada no curto prazo devido ao grande pagamento de precatórios neste mês. “A tendência já parece clara de que estamos em uma desaceleração, que já aparece nos dados de investimento e de consumo. Provavelmente no fim do ano vamos ver isso também no mercado de trabalho. E, se o Banco Central não fizer nada, as coisas começam a se retroalimentar.”
É aí que mora a aposta da gestora em juros mais baixos ao longo da curva. “Tem espaço para o fechamento [queda] dos juros, porque estamos em um nível de juros muito alto. A Selic está em 15%, que é um patamar atípico até para o Brasil, que é um país de juros altos. Parece difícil não termos, no ano que vem, algum espaço para um ciclo de queda de juros e, dado o nível atual, o mercado ainda precifica um ciclo pequeno”, avalia Hartung.
O gestor, inclusive, revela ter posições aplicadas em juros nominais (que ganham com a queda das taxas) e diz preferir a curva prefixada e não os juros reais extraídos das NTN-Bs, ao notar que já houve, especialmente nos trechos de curto prazo, uma correção importante da inflação “implícita”, que caiu de forma relevante. “Mas, na parte intermediária da curva, a inflação ‘implícita’ ainda é alta. Então, nesse cenário em que a atividade vai desacelerar e a inflação também, provavelmente ainda vamos ver uma compressão nesse pedaço intermediário. O juro real pode cair, mas menos que o nominal. Por isso, achamos que, neste momento, o juro nominal é mais vantajoso que o real”, afirma.
Hartung, porém, nota um comportamento global de aumento da inclinação das curvas de juros (“steepening”), puxado por uma política fiscal “muito deficitária” em países desenvolvidos. “Ao longo do tempo, você tem uma competição por recursos para financiar essas dívidas. Isso tipicamente acaba puxando a parte mais longa da curva”, aponta.
Além disso, no caso dos EUA, Hartung já observa a expectativa por um Federal Reserve (Fed) mais leniente com a inflação. “O governo Trump tem indicado que vai indicar alguém mais ‘dovish’ [a favor de juros mais baixos] para o Fed. Então, se for esse o caso, isso puxa para baixo a parte curta da curva americana, mas leva para cima a ponta longa”, nota o gestor.
Fonte: Valor Econômico
