As discussões em torno da manutenção da curva de juros reais em níveis bastante elevados ao longo de 2025 apontam, normalmente, para culpados conhecidos: o grande volume de emissões do Tesouro Nacional, o risco fiscal e a concorrência com os títulos de crédito privado. Um estudo elaborado pelo Daycoval, no entanto, aponta que o aumento nos juros reais americanos, desde 2023, é um elemento nem sempre considerado na equação e foi principal fator a impulsionar as taxas das NTN-Bs no Brasil, sendo responsável por aproximadamente 20% do movimento da curva no período.
Segundo estudo conduzido por Paulo Henrique Oliveira, da Daycoval Corretora, foram utilizadas quatro variáveis explicativas como determinantes da dinâmica da curva de juros reais: o CDS [Credit Default Swap] do Brasil; as TIPS [Treasury Inflation Protected Securities, equivalente às NTN-Bs americanas] de 10 anos; as emissões de NTN-Bs pelo Tesouro Nacional; e as emissões de crédito privado no mercado local.
“Após revisão da literatura e experimentos econométricos, obtivemos 62% de poder de explicação ao utilizar o CDS de 10 anos do Brasil, as taxas das TIPS de 10 anos, o volume de emissões de NTN- B e o volume de emissões de crédito privado”, aponta o levantamento.
O estudo observa que, no período imediatamente após a pandemia de covid-19, o alto volume de emissões do Tesouro Nacional foi o principal responsável pelo movimento de elevação da curva de juros reais, respondendo por 26% da dinâmica. Em junho de 2022, o CDS [uma proxy de risco] ganha protagonismo com o anúncio do pacote fiscal anunciado pelo então ministro da Economia, Paulo Guedes – período que acabou enterrando a visão de sustentabilidade do teto de gastos entre os participantes do mercado.
“A partir de 2023, o avanço das taxas das TIPS configurou-se como principal ‘driver’ da curva com impacto estimado de 20% sobre os movimentos. E, em 2025, os impactos se mostraram diversificados entre as TIPS, os leilões do Tesouro e as emissões de crédito privado”, afirma Oliveira.
De acordo com o estudo, há resíduos não capturados pelo modelo, como os choques exógenos não captados pelas variáveis explicativas utilizadas. O profissional cita como exemplos os fatores políticos não assimilados pelo CDS e o fluxo direcional do mercado.
Outra conclusão é a de que, na ausência de choques das demais variáveis, a taxa de juros real de longo prazo do Brasil parece ter um piso de 4,20%, “número próximo das recentes comunicações do Banco Central”, aponta o Daycoval.
Para 2026, Oliveira estima, em seu cenário-base, que o CDS volte ao patamar da eleição de 2022 e que, na ausência de reversão da percepção de risco nos EUA, as TIPS também continuem com taxas em patamar elevado. “Também consideramos uma suavização nos impactos das emissões de NTN-B (pelo fato do Tesouro já ter recomposto um colchão de liquidez confortável) e nas emissões de crédito privado (hipótese pela manutenção prolongada da taxa de juros em patamar contracionista)”, afirma.
Assim, seu modelo sugere que o nível da curva de juros reais tende a se elevar no ano que vem, já que os impactos para choques no CDS e nas TIPS são elevados. “Para um choque de 100 pontos-base no CDS, estimamos um aumento de 0,73 p.p na curva; já para um choque de 1 ponto no nível das TIPS, estimamos uma mudança de 0,54 p.p na curva”, aponta.
Fonte: Valor Econômico
