Ciclo de cortes na Selic será maior do que o mercado precifica, diz Opportunity

Em um mundo mais expansionista no âmbito fiscal e que opera com curvas de juros mais inclinadas — isto é, com taxas longas em níveis mais altos —, alguns países emergentes ainda podem escapar dessa dinâmica e encontrar espaço para queda dos juros de mercado à frente. Essa é a leitura de Frederico Catalan, gestor de renda fixa do Opportunity, que tem mantido posições que ganham com a queda dos juros em países como México, África do Sul e Brasil, embora reconheça que as discussões eleitorais locais devem começar a influenciar os preços dos ativos locais já na virada do ano.

“As curvas, no geral, estão mais ‘estipadas’ [com maior inclinação]. Quando olhamos para a expansão fiscal relevante na Alemanha e nos Estados Unidos, há um viés natural de curvas mais inclinadas. Isso se dá especialmente nos EUA, que continuam mostrando a direção do vento no mundo”, afirma Catalan, em entrevista ao Valor. Para ele, contudo, alguns emergentes “podem escapar” desse movimento.

O Brasil pode ser um desses casos. “Do ponto de vista macro, temos visto a continuidade do arrefecimento da atividade econômica, especialmente no mercado de crédito”, diz Catalan, ao observar, também, que a inflação tem dado sinais positivos, que têm levado o Opportunity a manter um viés de baixa para a projeção de IPCA em 4,2% no próximo ano. “A assimetria é para baixo. E, se isolamos o cenário eleitoral para olharmos somente o lado macro, estamos em um ambiente para cortes de juros. A taxa é muito restritiva e está fazendo efeito na atividade e na inflação.”

E é por isso que Catalan tem mantido em sua carteira posições aplicadas em juros nominais, especialmente de prazo intermediário, ou seja, aposta que as taxas prefixadas irão cair. “O mercado precifica um pouco menos de 2,5 pontos em cortes e o cenário será de mais cortes. É um ciclo de pelo menos 3 pontos de cortes, o que pode levar a taxa final a ficar entre 11% e 12%.”

Catalan tem preferido não entrar nas discussões sobre quando se dará o início do ciclo de flexibilização monetária, ao notar que o Banco Central tem sido vocal em reforçar a mensagem de que os juros ficarão bastante restritivos por um período prolongado. “E esse discurso tem sido bastante coordenado”, observa. “O BC não quer sinalizar o início do ciclo de cortes. No nosso cenário, seria em janeiro, mas também pode ocorrer em março… O que temos certeza é de que será um ciclo maior do que o mercado precifica. Nisso temos convicção e, por isso, estamos aplicados em juros intermediários.”

Os juros reais de longo prazo extraídos das NTN-Bs (títulos indexados à inflação) também são bem vistos no Opportunity, ao avaliar que há uma “assimetria bastante interessante” ao se observar, em particular, o ponto de partida. No momento, os juros reais ultralongos, com vencimento acima de 25 anos, estão acima de 7% e, a depender do cenário eleitoral, teriam espaço relevante para cair. Para Catalan, poderiam ir para a casa dos 5,5% caso o mercado vislumbre a possibilidade de alguma austeridade fiscal a partir de 2027.

“Em um cenário de continuidade da atual política econômica, entendo que essa NTN-B ficaria exatamente onde está hoje. Podemos ter estresses no caminho, mas acho que já existe muita coisa negativa embutida no preço, principalmente na NTN-B. É o mercado que parece estar mais descontado quando se compara com o câmbio ou o mercado de DI. E, além, disso, existe um fator técnico relevante vindo das emissões de debêntures incentivadas, que acabam concorrendo com o Tesouro”, diz. “A distorção técnica está perdurando, mas existe uma grande assimetria.”

O tamanho da assimetria deve depender das eleições do próximo ano. Ao menos neste momento, o gestor do Opportunity avalia que os preços dos ativos têm reagido de forma bastante racional e não mostram oscilação muito relevante. “Acho que a discussão eleitoral no mercado tem acontecido muito mais na narrativa do que no dinheiro de fato, até porque ainda estamos um ano antes da eleição e qualquer grande convicção sobre quem será eleito parece precoce.”

“Ainda acredito que será uma eleição muito disputada e os preços irão refletir a incerteza ao longo do caminho. Além disso, enxergo assimetrias para os preços independentemente do cenário”, diz Catalan, para quem é possível que a eleição presidencial comece a entrar nos preços dos ativos na virada do ano. “O mercado fala muito da data de desincompatibilização, em 31 de março, mas vamos ter um pouco mais de clareza sobre o processo antes dessa data. Acho que é uma coisa para acontecer mais para a virada do ano.”

Entre outras economias emergentes, o Opportunity tem mantido posição relevante aplicada nos juros de longo prazo da África do Sul, diante da visão de melhora na percepção de risco derivada da mudança da meta de inflação para 3%. “É uma batalha complicada, mas com conjuntura favorável, já que a economia está bastante fraca e os núcleos de inflação, também. E, do lado político, o governo é de coalizão e precisou fazer uma composição. E o mercado tem reagido bem, com as medidas de expectativas de inflação e a inflação ‘implícita’ caindo e a curva desinclinando. É um caso bem idiossincrático.”

Além disso, no mercado mexicano, Catalan tem mantido posições aplicadas em juros, diante de uma visão de que o Banxico deve manter uma postura mais “dovish” (favorável a taxas mais baixas). A aposta na queda das taxas mexicanas foi, de acordo com Catalan, a principal posição do ano no fundo de renda fixa da gestora. “A composição do BC acaba apontando para uma função de reação diferente, menos ortodoxa e mais preocupada com a atividade. O Banxico cortou os juros de 11,5% para 7,5% e a barra é alta para não entregarem novos cortes e levarem a pelo menos 7%.”

Já nos mercados desenvolvidos, o Opportunity tem adotado uma postura mais cautelosa. Para o mercado americano, sobretudo, a avaliação é que a história ainda é “bastante difícil”. “O balanço de riscos mudou e predomina o entendimento de que os riscos para um mercado de trabalho mais fraco aumentaram e de que a chance de uma inflação mais pressionada diminuiu. Foi por isso que o Fed cortou os juros. E, para a política monetária de curto prazo, o que parece é que o mercado já está bem precificado e a barra é alta para não entregarem mais dois cortes”, diz.

Fonte: Valor Econômico