À medida que o país avança em alta velocidade rumo à eleição antecipada convocada pela primeira-ministra Takaichi, são esperadas oscilações de preços mais imprevisíveis e violentas
Dias depois de os títulos japoneses terem despencado, enviando tremores pelos mercados financeiros globais, traders ainda estavam atônitos com a velocidade e a amplitude de tudo. Um salto de um quarto de ponto percentual nos yields “em uma única sessão”, admirou-se Pramol Dhawan, gestor de fundos da Pacific Investment Management Co., “deixe isso assentar.”
No mercado antigo de Japanese government bonds (JGBs) [títulos do governo japonês], levaria semanas — às vezes meses — para que os yields, tique a tique, produzissem um movimento daquela magnitude. Durante a maior parte do século XXI, o mercado de JGBs era tão estável — e as taxas de juros estavam presas em níveis tão próximos de zero — que Tóquio era vista por investidores ao redor do mundo como uma fonte tanto de funding barato quanto de estabilidade em momentos de turbulência global.
A liquidação da semana passada, acompanhada por oscilações dramáticas no iene, deixou claro que esses dias acabaram. A inflação, por muito tempo adormecida no Japão, se enraizou e, além disso, a primeira-ministra Sanae Takaichi está impulsionando planos de estímulo fiscal que aumentariam uma pilha de dívida pública que já é desconfortavelmente grande. Como resultado, investidores vêm elevando freneticamente os yields dos títulos para níveis antes impensáveis — mais de 4% nos JGBs de vencimentos mais longos. Isso está exercendo pressão de alta sobre as taxas de juros dos EUA à Grã-Bretanha e à Alemanha.
Traders se preparam para oscilações de mercado ainda mais desordenadas à medida que o Japão avança rumo a uma eleição antecipada em 8 de fevereiro, para a qual tanto Takaichi quanto seus rivais fizeram campanha defendendo orçamentos mais frouxos. Uma preocupação ainda maior para os mercados globais no longo prazo é que o novo normal de yields japoneses mais altos leve investidores domésticos a trazer muito mais do seu dinheiro de volta para casa. Cerca de US$ 5 trilhões do capital do país está alocado no exterior, e isso é antes mesmo de contabilizar os ienes que fundos estrangeiros tomaram emprestados para suas apostas em ativos financeiros ao redor do mundo.
“É uma nova era”, disse Masayuki Koguchi, executivo chefe gestor de fundos na Mitsubishi UFJ Asset Management, uma das maiores do país. “Não acho que os yields do Japão já tenham ido longe o suficiente. Isso é apenas o começo — há a chance de que choques maiores aconteçam.”
Arif Husain, da T. Rowe Price, descreve a alta das taxas no Japão como uma falha geológica financeira de San Andreas, com cada tremor levando a especulação febril sobre quando virá o grande abalo. As liquidações no mercado de JGBs de US$ 7,3 trilhões vêm ficando mais intensas e mais frequentes desde que o Bank of Japan (BOJ) encerrou seu experimento com taxas de juros negativas em março de 2024, com nove ocasiões em que as perdas foram mais de dois desvios-padrão piores do que a média do período.
Mesmo por esses padrões, a liquidação de terça-feira se destacou. O tombo na dívida de vencimentos ultralongos eliminou US$ 41 bilhões ao longo de toda a yield curve japonesa, depois que Takaichi convocou a eleição para fortalecer seu controle do poder e garantir apoio à sua agenda de gastos elevados e alívio tributário. O yield do título de 40 anos rompeu acima de 4% e atingiu um recorde, enquanto os yields de 30 anos subiram mais de um quarto de ponto percentual — oito vezes a faixa média diária de negociação nos últimos cinco anos.
O choque reverberou pelo mundo, derrubando Treasuries [títulos do Tesouro dos EUA] e se tornando um foco inesperado para pesos pesados do setor financeiro que haviam se reunido em Davos, na Suíça, para discutir as rupturas históricas deste ano na geopolítica. Ao fim do dia, o secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, ligou para sua contraparte japonesa, a ministra das Finanças Satsuki Katayama, para dizer que a liquidação havia sido sentida nos mercados americanos. Uma análise do Goldman Sachs Group Inc. sugere que cada 10 basis points de “idiosyncratic JGB shock” [choque idiossincrático de JGB] coloca cerca de dois a três basis points de pressão de alta nos yields nos EUA, e em outros lugares.
A negociação volátil em Tóquio continuou até sexta-feira, quando o presidente do BOJ, Kazuo Ueda, disse que o banco central pode comprar títulos para estabilizar o mercado. Embora isso tenha ajudado a impulsionar uma recuperação na dívida de prazos longos, levou a uma forte liquidação no iene, ressaltando uma sensação de “whack-a-mole” [apagar incêndios pontuais, um após o outro] que envolve os mercados japoneses, enquanto traders testam a capacidade das autoridades de reagir às preocupações com a saúde financeira do país.
A moeda rapidamente mudou de direção novamente, subindo após a especulação de intervenção do governo japonês começar a se espalhar pelas mesas de operação em Tóquio. Mais tarde, surgiu que o Federal Reserve Bank of New York entrou em contato com instituições financeiras para perguntar sobre a taxa de câmbio do iene — um sinal poderoso para qualquer um que esteja apostando contra a moeda de que autoridades em ambos os países podem estar se preparando para intervir. Para alguns, foi mais um sinal da preocupação do governo Trump de que problemas no Japão são uma ameaça aos mercados dos EUA.
“Se o iene cair forte, o Japão tem de defendê-lo, e a alavanca mais rápida é vender reservas, incluindo Treasuries”, disse Anthony Doyle, estrategista-chefe de investimentos da Pinnacle Investment Management. “É assim que um problema no Japão vira yields mais altos nos EUA exatamente no pior momento.”
O atrito vem se acumulando nos mercados do Japão há algum tempo. O primeiro grande tiro de advertência veio em meados de 2024, quando um segundo aumento de juros fez o iene disparar. Ações e títulos globais caíram enquanto investidores corriam para desfazer posições de até US$ 1,1 trilhão construídas com base em tomar emprestado barato na moeda japonesa.
Garantias do BOJ de que adotaria uma abordagem gradual — a taxa de política é apenas 0,75% dois anos depois de ter começado a elevar juros — restauraram alguma medida de calma. Mas isso também encorajou investidores a voltarem a tomar emprestado ienes para financiar compras de ativos de maior yield fora do Japão, uma estratégia conhecida como carry trade. Enquanto isso, a redução gradual (tapering) das compras de títulos pelo banco central continuou, deixando um vazio no mercado que grandes compradores domésticos têm demorado a preencher.
As disfunções no mercado de JGBs pioraram mês a mês no ano passado, à medida que a inflação permanecia alta no Japão e o retorno de Donald Trump à Casa Branca mergulhava o mundo em incerteza econômica. Investidores se dividiram sobre o que o BOJ deveria fazer, e compradores deixaram de aparecer em leilões de títulos do governo.
Em meio aos problemas nos mercados, o descontentamento com o custo de vida continuou a crescer, levando à queda do então primeiro-ministro Shigeru Ishiba. Após duas décadas marcadas por longos períodos de queda de preços, a inflação subjacente (core inflation) subiu 3,1% em 2025, o quarto ano em que os ganhos superaram a meta de inflação de 2% do BOJ.
Quando Takaichi sucedeu Ishiba em outubro — prometendo proteger os eleitores com o maior estímulo desde a pandemia — a liquidação nos títulos ganhou mais força, antes de explodir no caos visto na semana passada. As vendas levaram o yield do título de 30 anos a subir até 75 basis points, para um pico de mais de 3,8% em menos de três meses. Tinha levado a maior parte do ano passado para se mover aproximadamente o mesmo tanto.
“Desde que Takaichi assumiu o cargo, houve certo desdém em relação aos movimentos dos yields”, disse Shinji Kunibe, principal gestor de portfólio no grupo global de renda fixa da Sumitomo Mitsui DS Asset Management Co. “A situação fiscal está causando um problema de credibilidade.”
Após os choques
É improvável que este último choque de JGB seja o último.
Embora investidores tenham soado alarmes, a postura de Takaichi em relação a gastos é popular entre os eleitores e seu governo mostra poucos sinais de ceder ao mercado. A ministra das Finanças, Katayama, disse na semana passada que suas reuniões com as principais instituições financeiras globais indicaram que elas continuariam alocando capital no Japão.
No extremo, alguns investidores traçaram paralelos entre a situação que se forma no Japão e o colapso do governo da então primeira-ministra do Reino Unido Liz Truss em 2022, quando um orçamento mal concebido levou a uma crise no mercado de títulos.
“O perigo é que o Japão era um mercado que nunca se mexia e agora você está lidando com um nível de volatilidade que é notável”, disse Ugo Lancioni, gestor de fundos da Neuberger Berman. “Eventualmente o mercado vai encontrar uma taxa de equilíbrio, mas parece que ainda não chegamos lá. Você poderia chamar isso de um momento Truss, com a moeda em queda e os yields ficando um pouco fora de controle na ponta longa.”
Dívida monstruosa
Embora a inflação esteja ajudando o Japão a reduzir lentamente seu fardo de dívida, a razão entre o endividamento do governo e o produto interno bruto ainda é de cerca de 230%, a mais alta entre as economias do Grupo dos Sete.
Qualquer notícia que coloque foco nisso — como fez o plano de Takaichi de suspender o imposto sobre vendas de alimentos — se traduz em sentimento negativo para os títulos. Isso não importava muito quando o BOJ estava comprando títulos para manter os yields sob controle, mas importa agora, à medida que o banco central recua gradualmente do mercado.
Outra mudança-chave é a crescente influência de investidores globais que tendem a movimentar dinheiro para dentro e para fora mais rapidamente do que detentores locais de longo prazo. A participação deles nos JGBs ainda é muito menor do que a dos japoneses, mas está aumentando. Mais significativo, dados de negociação mostram que estrangeiros agora respondem por aproximadamente 65% das transações mensais à vista (cash), acima de 12% em 2009.
“O mercado de JGB está em uma fase frágil de transição”, disse Stefan Rittner, gestor de portfólio da Allianz Global Investors em Tóquio, citando o recuo do BOJ e a baixa liquidez, junto com dinheiro vindo do exterior que pode “amplificar reações a desenvolvimentos macro e políticos.”
A baixa liquidez é mais pronunciada nos títulos de vencimentos mais longos, mas o impacto não termina aí. Bastaram apenas US$ 170 milhões em negociações no título de 30 anos mais observado e outros US$ 110 milhões na nota de 40 anos na terça-feira para alimentar o derretimento mais amplo.
Ponto de inflexão
Ainda não está claro quão altos os yields precisariam ir para que o Rubicon seja cruzado e investidores japoneses tragam dinheiro de volta em massa. Mas muitas grandes instituições estão olhando de forma mais favorável para seu mercado doméstico.
A Sumitomo Mitsui Financial Group Inc., o segundo maior credor do Japão, disse na semana passada que reconstruiria agressivamente seu portfólio de títulos do governo em detrimento dos mercados estrangeiros. “Eu sempre amei investimento em títulos estrangeiros, mas não mais. Agora são JGBs”, disse o chefe de mercados globais do grupo, Arihiro Nagata, em uma entrevista.
Os yields dos JGBs de 30 anos estavam acima dos da Alemanha e da China no ano passado. Uma nota recente de negociação do Goldman Sachs Group Inc. sugere que, em algum momento, o yield vai subir para espelhar o do Treasury equivalente.
A marcha de alta também é evidente no título de 10 anos, amplamente observado — um benchmark tão central para os custos de financiamento em todos os mercados financeiros que foi uma pedra angular do antigo regime de controle da yield curve do BOJ. Sem algum tipo de mudança de política no Japão, o yield de 10 anos pode saltar pelo menos 1,25 ponto percentual para atingir 3,5%, disse Koguchi, da Mitsubishi UFJ.
Até mesmo as conservadoras seguradoras de vida japonesas, que detêm o equivalente a mais de US$ 2 trilhões em títulos e valores mobiliários, estão reconsiderando uma dependência de décadas dos mercados estrangeiros à medida que os yields domésticos se tornam mais atraentes. “Não há dúvida de que uma oportunidade de compra eventualmente virá”, disse Kenichiro Kitamura, gerente geral e officer operacional de planejamento e pesquisa de investimentos da Meiji Yasuda Life Insurance Co., uma das maiores do país.
James Athey, gestor de portfólio da Marlborough Investment Management, disse que a questão dos fluxos de repatriação é “o elefante na sala” para os mercados globais. “A economia já é esmagadora para os investidores japoneses”, segundo Athey. “Mas a história diz que eles não vão se apressar. É positivo que tenhamos visto alguns baby steps nessa direção com manchetes sugerindo que a Sumitomo está buscando aumentar a exposição a JGBs.”
Enquanto investidores ponderam essa incerteza, outro perigo permanece na forma do carry trade. A volatilidade cambial é apenas uma das ameaças. A outra grande questão é quando as taxas de juros japonesas ficarão altas o suficiente para tornar a estratégia inviável. Segundo a Mizuho Securities Co., o iene financia até US$ 450 bilhões desse playbook [estratégia].
“Um iene barato tem sido um dos últimos bastiões do carry trade global”, disse Naomi Fink, estrategista global-chefe da Amova Asset Management, uma das maiores gestoras do Japão. Se o banco central acelerar as altas de juros, isso pode se traduzir em preços mais baixos para ativos mais arriscados globalmente, segundo Fink.
Na sexta-feira, o BOJ manteve sua taxa de referência inalterada, ao mesmo tempo em que elevou suas expectativas de inflação mais alta.
“O Japão se colocou em uma posição realmente vulnerável”, disse Athey, da Marlborough Investment. “Se as autoridades simplesmente ignorarem esses movimentos, então o mercado pode ficar realmente disfuncional, e elas então terão de responder a uma situação muito pior.”
Fonte: Bloomberg
Traduzido via ChatGPT