Há uma nova raposa farejando o galinheiro do private credit. No ano passado, a Apollo Global Management Inc. estruturou uma operação inovadora para sua subsidiária de seguros Athene Holding Ltd., com a ajuda de uma obscura firma sediada em Luxemburgo. É algo fascinante e, ao mesmo tempo, preocupante.
O acordo, chamado Fox Hedge LP, recompôs US$ 5 bilhões em empréstimos e outras dívidas que já eram detidos pelos fundos da Apollo e, por meio de um engenhoso “origami financeiro”, transformou-os em títulos, principalmente para a Athene deter, segundo reportagem da Bloomberg News desta semana.
Qual é o objetivo? Há muitos elementos envolvidos nessa operação, mas parecem existir duas principais motivações: criar ativos de longo prazo para casar com os passivos de longo prazo da Athene e conceder alívio de capital à seguradora. Em alguns aspectos, é semelhante às transferências sintéticas de risco que bancos têm usado cada vez mais para reduzir exigências de capital sobre suas carteiras de empréstimos. Mas o Fox Hedge é significativamente mais complexo — e não está claro como a parcela absorvedora de perdas dessa operação é financiada.
A Apollo evita discutir os detalhes, possivelmente porque o gestor não quer que concorrentes copiem facilmente o modelo, embora seja altamente provável que imitadores surjam rapidamente. Ainda assim, a falta de transparência dificulta a avaliação dos riscos envolvidos. A preocupação óbvia é que essa operação possa ser “inteligente demais para o próprio bem”.
Para contextualizar, a Apollo tem sido pioneira em vincular negócios de seguros e pensões ao private credit há anos. É uma combinação que faz bastante sentido: ativos ilíquidos e difíceis de vender são mais bem financiados por passivos igualmente difíceis de resgatar. A unidade de serviços de aposentadoria da Athene possui passivos de prazo muito longo, com obrigações perante clientes que se estendem por décadas.
O Fox Hedge é, essencialmente, um fundo de private credit colocado em um veículo independente, financiado por títulos com prazo de 40 anos, mas resgatáveis após 25 anos, segundo dados compilados pela Bloomberg. O fundo, de forma incomum, reúne uma ampla variedade de dívidas corporativas, imobiliárias e lastreadas em ativos — em sua maioria, mas não exclusivamente, investment grade. Essa diversificação pode torná-lo mais seguro do que, por exemplo, um fundo composto apenas por dívidas corporativas.
Os ativos do fundo possuem duração mais curta do que o prazo mínimo de 25 anos dos títulos e, portanto, serão substituídos ao longo do tempo pela Apollo, como gestora do fundo. A Athene possui direito de aprovação sobre os ativos futuros a serem incluídos, de acordo com uma fonte próxima à operação.
Assim como em outras formas de securitização, os títulos do Fox Hedge são divididos em camadas com diferentes probabilidades de perda — e todos são protegidos por uma camada de equity que absorve as primeiras perdas do conjunto de ativos. Todos os títulos são investment grade, sendo que o mais sênior recebeu classificação AA-, segundo a fonte, embora as notas não sejam públicas.
De acordo com dados da Bloomberg, o Fox Hedge emitiu três tranches de dívida:
- um pedaço super-sênior de US$ 2 bilhões, pagando um cupom fixo de 6,05%, considerado a parte mais segura;
- um título sênior de US$ 1,25 bilhão, com taxa flutuante de 3 pontos percentuais acima da taxa livre de risco;
- e uma emissão júnior de US$ 750 milhões, pagando um spread de 4 pontos percentuais.
Isso totaliza US$ 4 bilhões em títulos, enquanto o fundo soma cerca de US$ 5 bilhões, segundo a Bloomberg. Portanto, a fatia de equity absorvedora de perdas chega a 20% do veículo — um percentual bastante elevado. Em securitizações tradicionais, como CLOs (collateralized loan obligations), essa fatia costuma ser aproximadamente a metade disso.
O objetivo de conceder ao Fox Hedge um financiamento tão longo é casar melhor com os passivos de duração muito extensa de seguradoras como a Athene. Esse matching torna os balanços menos voláteis e reduz a probabilidade de que mudanças nas taxas de juros gerem lacunas preocupantes entre o valor dos investimentos e o custo das obrigações com aposentados. O duration matching é comum entre fundos de pensão e emissores de anuidades, embora erros nessa prática possam gerar problemas graves — basta lembrar a crise do mercado de gilts no Reino Unido em 2022.
Um dos principais riscos para o Fox Hedge é que, dentro de uma ou duas décadas, os retornos prevalecentes dos ativos que o fundo poderá comprar não sejam suficientes para cobrir os juros prometidos nos títulos. Quem sabe quais serão os yields de crédito daqui a tanto tempo? Porém, a robusta fatia de 20% em equity, o fato de dois títulos pagarem taxas flutuantes e a diversidade dos ativos possíveis podem ajudar a mitigar esse problema.
Outro ponto potencialmente preocupante é que o Fox Hedge pode investir em tranches de outras securitizações, como partes de títulos hipotecários ou CLOs, segundo a Bloomberg — algo que remete a alguns dos piores excessos pré-2008, como os CDO-squared.
No fim das contas, contudo, o aspecto mais crítico é que a Athene é a principal detentora dessa operação. Ela possui US$ 3,2 bilhões dos US$ 4 bilhões em títulos, segundo seus registros trimestrais — valor equivalente a mais de 10% do patrimônio líquido de seus acionistas. Essa concentração de propriedade é o que faz o Fox Hedge parecer uma operação desenhada para alívio de capital. Ela permite que a Athene detenha basicamente os mesmos ativos que teria de qualquer forma, mas em um formato que exige menos recursos próprios dos acionistas.
O tamanho da fatia de equity de aproximadamente US$ 1 bilhão pode torná-la uma operação de alívio de capital incrivelmente segura. Mas, com uma vida útil de 25 a 40 anos, precisa realmente ser. Trata-se de um acordo seminal que provavelmente inspirará muitos imitadores. E, como ocorre com toda inovação financeira, quanto mais ela for replicada, mais as empresas irão forçar os limites sobre o quanto de alívio de capital podem obter ao menor custo possível.
É uma operação fascinante — de fato, uma síntese inteligente de ideias. Mas precisa ser devidamente discutida e compreendida por investidores e reguladores. Caso contrário, algumas seguradoras podem acabar com menos capital do que deveriam — aumentando os riscos tanto para aposentados quanto para o sistema financeiro.
Fonte: Bloomberg
Traduzido via ChatGPT
