Enquanto o Ibovespa avança a níveis recordes e o real apresenta valorização consistente neste início de ano, o mercado de juros exibe uma relação pior entre risco e retorno. A constatação é ainda mais clara ao se observar a dinâmica na curva de juro real, que praticamente não registrou melhora em meio à euforia dos demais ativos domésticos. E, ainda que os níveis atuais das NTN-Bs sejam “insustentáveis”, na avaliação da Kinea Investimentos, a dinâmica do início do ciclo de afrouxamento monetário deve levar, primeiro, a um melhor desempenho dos juros nominais, fazendo com que o momento para as apostas nas taxas reais seja (ainda mais) postergado.
A avaliação é de Guilherme Rodrigues, gestor de renda fixa recém chegado à Kinea. O profissional, egresso da Gávea Investimentos e com passagens pelo BTG Pactual e pela Citadel, revela manter apostas na queda dos juros nominais em prazos mais curtos, entre dois e três anos, ainda que as incertezas presentes no cenário local não permitam uma convicção para posições maiores neste momento.
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“O orçamento [do total do ciclo de cortes] com o qual trabalhamos é de 2,5 pontos percentuais. É um orçamento modal, um valor esperado, que incorpora o risco eleitoral e o fato de que o Banco Central tende a ser conservador em períodos próximos a eleições, como mostram episódios históricos”, afirma Rodrigues em entrevista ao Valor — a primeira desde que chegou à Kinea.
A posição na queda dos juros nominais domésticos é combinada com uma aposta na alta dos juros intermediários e longos nos Estados Unidos. Neste ano, as eleições de meio de mandato no país devem levar a uma postura mais expansionista do governo de Donald Trump, que buscará aquecer a economia para tentar preservar o controle do Congresso pelos republicanos. “Diante disso, estamos posicionados para esse cenário e preferimos aplicar juros nos mercados em que vemos maior conforto, sendo o Brasil um dos principais casos”, aponta.
Ao observar os mercados externos e os locais, Rodrigues chama atenção para um ambiente de “Goldilocks” (cenário de inflação sob controle e atividade resiliente) neste início de ano, que tende a perdurar durante a primeira metade de 2026. “Os bancos centrais cortaram os juros, a atividade está acelerando, mas a inflação ainda está muito benigna. Neste primeiro semestre, há o conforto dessa janela benigna, mas estamos monitorando os riscos que podem fazer isso mudar”, observa o profissional em relação à chance de um viés mais “hawkish” (duro) pelo Federal Reserve (Fed).
“Nesse cenário, o que pode acontecer é o BC ficar limitado no nível final dos juros”, observa. Para o gestor, inclusive, seria preferível um caminho em que a autoridade monetária comunique uma intenção mais direta em retirar o excesso de aperto monetário, com a finalidade de evitar uma maior volatilidade cambial associada ao processo.
“De forma objetiva, esse é o principal receio do mercado: uma relação mecânica entre política monetária e câmbio. Por isso, entendemos que o BC precisa ser dono do ciclo, assumindo claramente a condução do processo por meio da comunicação, sem ficar refém do posicionamento do mercado. Há espaço para retirar o excesso de contração, e a função ótima seria explicitar que esse é o plano: reduzir gradualmente o nível de aperto, com os devidos cuidados e reavaliações, mas mantendo uma leitura clara da economia”, enfatiza.
Rodrigues, assim, acredita que mesmo um eventual fortalecimento global do dólar não deveria afetar o plano de voo do BC. “Se a volatilidade cambial não estiver associada a uma desancoragem das expectativas de inflação ou a um aumento do risco doméstico, mas apenas a um movimento global de reversão do dólar fraco e da liquidez direcionada aos emergentes, o BC deveria manter o foco no cenário base, evitando uma condução mecânica da política monetária.”
Enquanto prefere posições nos juros nominais no momento, o gestor observa que os juros reais ficaram amplamente para trás na valorização recente dos ativos brasileiros. Além de ser um termômetro dos riscos fiscais domésticos, o mercado de NTN-B costuma ser operado predominantemente pelo investidor local e ter pouca participação dos estrangeiros, que, neste momento, têm preferido a bolsa e o câmbio.
“Os níveis observados nos juros reais longos, próximos de 7,3%, são elevados e, no longo prazo, insustentáveis. Existe uma regra clássica de comparar o prêmio da bolsa com o nível dos juros reais longos, e, sob essa ótica, o prêmio acionário parece bastante comprimido. Isso ocorre porque o investidor estrangeiro que tem impulsionado a bolsa não usa os títulos locais de longo prazo como custo de oportunidade; ele não compara com o juro real doméstico, e sim com alternativas globais”, afirma o gestor da Kinea.
Na sexta-feira, a NTN-B com vencimento em agosto de 2050 terminou o dia com taxa de 7,21%, acima do nível de 7,16% registrado no último pregão do ano passado. Para efeito comparativo, somente neste ano o Ibovespa exibe valorização de 11,01% e o dólar apresenta queda de 3,68% frente ao real.
Em um cenário positivo, a NTN-B até poderia se tornar atrativa, mas, no momento, a preferência do gestor permanece nos juros nominais. “Esse tipo de papel [NTN-B] tende a ser mais adequado para alocadores passivos, como fundos de pensão, que conseguem carregar o ativo no longo prazo. Para o investidor ativo, o juro nominal oferece, neste momento, uma relação risco-retorno mais atraente, especialmente no início de um ciclo de cortes”, afirma.
Rodrigues pondera que, em ciclos de afrouxamento monetário, a alocação em juros reais costuma fazer mais sentido quando o ciclo já teve início há algum tempo. “Em geral, o juro real começa a performar melhor quando o ciclo se aprofunda, a inflação está muito comportada e começam a surgir choques pontuais de inflação.”
O profissional observa, ainda, que os juros reais de longo prazo também atuam como uma medida de risco, o que, neste momento, impede um alívio tão relevante. Rodrigues nota que, no fim do ano passado, o anúncio da pré-candidatura do senador Flávio Bolsonaro (PL-RJ) à Presidência já fez o mercado incorporar aos preços dos ativos um cenário eleitoral visto como mais adverso pelos investidores. E, nesse sentido, o ambiente global amplamente favorável aos emergentes tem limitado uma piora adicional no curto prazo.
A Kinea espera uma disputa apertada e bastante focada na rejeição dos candidatos ao Planalto e, neste momento, a gestora avalia que a chance de uma reeleição do governo atual parece maior. “Não significa que temos alta confiança nesse desfecho. Será um cenário bastante equilibrado. Estados-chave, como São Paulo, devem ser determinantes, assim como a possibilidade de menor concentração de votos no Nordeste em favor do governo atual. Essas dinâmicas serão decisivas e permanecem voláteis, com espaço para surpresas”, enfatiza.
Fonte: Valor Econômico
