Empresas endividadas e guerra no Irã freiam fundos de crédito

Após dois anos de euforia, que empurraram os prêmios de risco a mínimas históricas, o setor de crédito privado está sob escrutínio dos investidores. Entre gestores, as palavras mais ouvidas são “mau humor”, “frustração” e “sinais de esgotamento” do investidor. A desconfiança e o temor de contágio depois dos pedidos de recuperação extrajudicial de Raízen e GPA, dona da rede Pão de Açúcar, e o conflito no Oriente Médio levaram a uma significativa correção nos spreads, principalmente nos fundos de infraestrutura, e a um freio na captação. Grande parte está com retorno abaixo do CDI no ano e muitos tiveram cota negativa em março.

O que pode ser o fim da lua de mel do investidor com o crédito privado no Brasil se dá em meio à turbulência no setor nos Estados Unidos, com grandes gestoras limitando resgates para segurar a sangria nos fundos – o total de saques ultrapassou US$ 11 bilhões nos últimos dois trimestres. Uma sequência de inadimplências de alto perfil no ano passado no país afetou os pagamentos regulares de rendimentos que haviam seduzido os investidores e causado o “boom” dos últimos anos. Analistas agora questionam a qualidade da análise de crédito. Vale lembrar que o crédito privado americano tem mais semelhanças com os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) brasileiros.

No Brasil, como a maioria dos fundos de infraestrutura tem prazo de 30 dias para liquidação do resgate, os pedidos demoram um pouco a aparecer nos gráficos. “Os resgates vêm agora. No fim de 2025 o mercado já dava sinais de esgotamento e mesmo os fundos que não tiverem saques serão afetados pela reprecificação dos títulos, por causa da marcação a mercado. Estamos pessimistas”, afirma Samuel Santos, gestor responsável por infraestrutura na AZ Quest. “O investidor é muito preso no passado.”

Ele diz que janeiro foi bom para o segmento, ajudado pela injeção de liquidez dos pagamentos do Fundo Garantidor de Créditos aos investidores do Master. Os gestores capturaram o fechamento dos spreads depois da abertura de outubro e novembro. “Então tinha um fluxo entrante e em janeiro muitos fundos chegaram a 200% do CDI.” Mas aí, prossegue ele, vieram os eventos de crédito e a guerra no Oriente Médio. “Alguns fundos vão apanhar muito e tomar resgate. Outros mais resilientes vão superar”, frisa Santos, que ressalta que os fundos da casa têm estrutura de proteção para esse cenário.

Em março, os fundos de incentivadas registraram captação líquida de R$ 4,1 bilhões, a menor desde novembro e metade da registrada em janeiro (R$ 8,2 bilhões), segundo relatório da área de pesquisa do banco ABC Brasil. Já nos de crédito privado, os depósitos superaram os resgates em apenas R$ 564 milhões em março, frente a R$ 23,2 bilhões positivos em janeiro.

Santos não espera uma crise. “Nem a causada pela fraude em Americanas foi duradoura, então não é um cenário de crise nem somente de reprecificação, mas pega um investidor que vai se antecipar e mudar para uma classe mais defensiva até passar.” Mas prevê que o desempenho negativo de março afete o ano todo. O gestor calcula que, para compensar e igualar com o CDI em 2026, os fundos teriam de rodar o restante do ano a 140% do CDI, o que nesse cenário parece improvável.

Dois indicadores refletem o retorno da maioria dos fundos, de acordo com Odilon Costa, analista de crédito da área de pesquisa do ABC Brasil, e Santos. O IDA Infra, índice de debêntures de infraestrutura da Anbima (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) e o Idex Infra, da gestora JPG. O primeiro saiu de 3,16% em janeiro para 0,74% em fevereiro e, em março, -1,59%. O segundo foi de 2,9% para 1,42% e -2,17% no mês passado. Com isso, no ano, o IDA Infra acumula 2,31% e o Idex, 1,18%, frente a um CDI de 1,67%. No caso dos fundos de crédito privado, a dispersão é maior, mas, como referência, o IDA Liquidez DI (que reflete uma carteira de debêntures indexadas ao CDI) acumula nesto ano 2,48% e o Idex DI, 1,80%.

Os spreads (diferença entre a taxa paga pelo emissor e sua referência, geralmente CDI ou NTN-B) das debêntures incentivadas subiram 34 pontos-base (0,34 ponto percentual) no mês passado, movimento parecido com o visto em outubro de 2025, depois que a medida provisória que tributava os papéis isentos para pessoas físicas caiu no Congresso (alta de 0,37 ponto). Após o desempenho ruim naquele mês, a captação caiu de R$ 16,4 bilhões em outubro (depois dos picos de R$ 23,8 bilhões em setembro e R$ 34,5 bilhões em maio) para R$ 1,7 bilhão em novembro. Em dezembro, os resgates chegaram a R$ 1 bilhão por dia, 45 dias depois, segundo o relatório do ABC.

Já os de crédito privado reagiram mais fortemente e imediatamente à turbulência causada por rumores de problemas com GPA, Raízen e temores em relação ao Master, com queda de R$ 21,8 bilhões positivos em outubro para R$ 9,1 bilhões negativos em novembro e R$ 21,7 bilhões no vermelho em dezembro. “Foram dois vales muito próximos”, avalia Costa, do ABC. “Antes esses momentos eram distantes e ligados a situações específicas, como a fraude em Americanas.” Para ele, porém, há chance de esse encurtamento da distância suavizar os resgates, porque mostra ao investidor que o crédito privado é renda fixa mas também tem volatilidade.

Costa coordena uma pesquisa trimestral com investidores, principalmente gestores de assets, private ou family offices, que mostrou na edição de março que o nível de liquidez dos fundos está superior ao ideal em 55% dos casos, especialmente no times dedicados às debêntures incentivadas. É a parcela conhecida como “caixa”, que geralmente fica alocada em Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). O motivo é principalmente o pessimismo com o nível de atividade no mercado primário (50% esperam queda nas emissões até 10% ou mais) e do receio, de 80% dos participantes, de uma abertura moderada dos prêmios de crédito das debêntures. Além disso, metade espera alguma piora no risco de crédito dos emissores.

De um lado, os fundos captando pouco e sofrendo resgates e, do outro, os coordenadores acelerando as emissões com base no cenário de janeiro e parte de fevereiro. O resultado foi um aumento nas ofertas não distribuídas: somente 47% foram para o mercado em março, o menor patamar desde janeiro de 2025, mostra o relatório do ABC. O mercado primário em geral registrou emissões de R$ 58 bilhões em títulos de crédito privado no mês de março, maior volume de 2026 até o momento.

O excesso de oferta, somado aos temores causados pelas recuperações extrajudiciais e as preocupações com os resultados de Hapvida e CSN, por exemplo, levaram à alta dos spreads. Para piorar o quadro, havia previsão de alta demanda dos fundos de incentivadas para enquadrar a carteira na legislação do setor – que exige níveis de papéis na carteira do fundo conforme o tempo e o patrimônio líquido -, mas 80% dessas compras foram concentrados no primeiro trimestre e não vão mais absorver a oferta. Com a diminuição das emissões, espera-se que os bancos aproveitem para vender no mercado secundário o que absorveram.

Santos, da AZ Quest, lembra que, historicamente, os prêmios de risco ficavam entre 1 e 1,5 ponto acima da NTN-B, no caso de infraestrutura, mas, com o boom do crédito privado, passaram a ficar negativos até a mínima histórica de -0,8 em setembro. Em março, a mediana foi de 0,53 ponto percentual abaixo da NTN-B para 0,19. Já as debêntures corporativas, que não têm incentivo, encerraram março a 1,18 ponto percentual acima do CDI (mediana). “Não tem fundamento para o spread negativo, mas essa mexida nos preços nem teria acontecido agora se não fosse a guerra.”

Segundo Ulisses Nehmi, CEO da Sparta, boa parte dos títulos da Raízen, por exemplo, estava na mão de pessoas físicas, o que aumentou o desconforto com crédito privado. “[O ano de] 2026 pode ser para desfazer essas distorções, mas, como estamos em situação mais frágil, essa chacoalhada pode causar desânimo com a classe.”

Um gestor que preferiu o anonimato afirma que vê com bons olhos essa mudança nos preços, porque deixa o mercado em nível mais saudável. “Os títulos não incentivados poderiam ter mais dois pontos percentuais de correção para ter um risco mais bem remunerado”, diz.

Samer Serhan, sócio responsável pela área de crédito privado da JiveMauá, diz que desde setembro do ano passado acreditava que 2026 seria extremamente difícil, porque a queda da Selic seria insuficiente para as empresas sobreviverem. Além disso, é um ano cheio, com Copa do Mundo e eleições. “Para estarmos preparados para o inverno que viria, captamos R$ 1,1 bilhão entre dezembro e fevereiro e buscamos operações que sofrem menos o efeito da marcação a mercado. Todo mundo está colocando uma enorme bala de prata na guerra do Irã, mas no fim das contas só foi a gota d’água que transbordou o copo inteiro.”

Ele diz acreditar que o segundo trimestre vai ser similar ao mês de março, com os bancos encarteirando a maior parte das operações e o mercado ainda mais seletivo. Nesse período as grandes emissões devem arrefecer, depois de recordes em 2024 e 2025. Com a enxurrada de dinheiro nos fundos de crédito e em investimentos diretamente no papel, boa parte dos emissores antecipou suas emissões, o que reduziu a necessidade de caixa. As condições menos favoráveis agora, diz um gestor que não quis ser identificado, devem reforçar o freio nas ofertas. Outro gestor de crédito que pediu anonimato espera grande recuo nas emissões. “Não estou vendo de onde vai sair dinheiro para que elas continuem captando tanto.”

Serhan avalia que dificilmente uma recuperação acontecerá em um prazo menor do que três a seis meses. “Depois disso, o cenário começa a se estabilizar e, após a eleição no Brasil, normaliza de vez, independentemente do resultado. O espaço para o crédito crescer é gigante, há mercado grande a ser explorado.”

Há consenso de que os saques dos fundos persistirão, mas o tamanho deles e a duração são dúvida. “Não vai ser um ano tão bom em captação, o segundo trimestre será mais desafiador, mas até o fim do ano tende a ser mais favorável se houver calmaria nos resgates”, diz Costa.

Outra dúvida é para onde o dinheiro vai. “Boa parte dos fundos já está abaixo do CDI”, frisa Nehmi, da Sparta. Para ele, Tesouro Direto, CDBs, letras de crédito imobiliário (LCI) e do agronegócio (LCA) tendem a absorver o fluxo e receber o dinheiro resgatado. “Todas as alternativas de renda fixa tiveram um mês mais duro e essa chacoalhada pode dar desânimo, estamos em situação mais frágil.”

Um gestor lembra também que, com os bancos mais retraídos em crédito, falta lastro para esses papéis, o que reduz as emissões e, consequentemente, as taxas. “Os ativos defensivos estão caros, não tem para onde correr.” Outro diz que a “sorte” do segmento de crédito privado são as alternativas escassas. “Hoje quem sacar vai comprar LCI a 85% do CDI.”

Santos, da AZ Quest, prevê realocação de 20% a 30% dos patrimônios e só vê uma redução significativa do segmento quando o CDI ficar abaixo de dois dígitos. “A isenção dos fundos de incentivadas é muito potente, porque, mesmo que ele renda 100% do CDI, equivale a um fundo multimercado render quase 125% do CDI tributável, num nível eventualmente de risco bem menor.” Para se ter uma ideia, o retorno de uma debênture que pague igual ao título público equivale a CDI mais 2,5% ao ano, por causa da isenção fiscal.

Fonte: Valor Econômico